医药三季报总结：景气度底部徘徊，关注2025年改善前景

板块总结及投资逻辑 总体来看，医药板块由于院内调整、消费大环境变化，以及部分医保控费政策仍在落地途中，Q3季报景气度持续探底，反弹复苏慢于预期。但从细分板块来看，不同赛道表现有差异，药品板块整体表现较好；生物制品、中药、医疗器械和上游制造板块中部分赛道和个股业绩增长良好；而其他板块相对承压。 但考虑当前板块基数较低，景气度逐步恢复，库存出清充分，且资金面同样处低点，我们乐观看好医药板块2025年 基本面反弹带来的股价弹性表现。因此，在投资策略上，应更多关注行业和个股2025年改善前景，除了右侧高景气度赛道投资外，左侧底部行业和标的的反转机会值得投入同等关注。 药品板块：景气度相对较高，创新品种看消费与出海的更大空间。虽然药品板块Q3景气度同样有所回落，但整体来 看在医药板块中亮点相对较多，有较多个股在三季度继续实现业绩增长。相比表观业绩，我们认为创新药更应该关注管线研发推进和对外授权进展情况；此外大量港股上市创新药企业并不披露三季报。因此对国内创新药行业景气度的分析不应该拘泥于三季报业绩，整体来看国内创新药商业化和海外授权势头依然值得期待，创新药也依然是2025年医药板块最值得期待的潜力赛道。院内修复，龙头改革，热门品种持续放量，仿创药和原料药同样颇多热点值得关注。 生物制品：细分赛道表现分化，部分赛道高成长性品种表现亮眼。前三季度生物制品不同细分赛道业绩分化显著:1） 慢乙肝治愈赛道竞争格局优异、渗透率提升空间大，长效干扰素大单品强成长属性进一步凸显；2)血制品、胰岛素等 院端刚需品种对应企业业绩整体保持稳定；3）受市场环境变化、价格体系调整等因素影响，部分企业三季度承压。医疗服务及消费医疗：短期利润承压，关注新院产品进展。医疗服务公司整体业绩延续上半年趋势，收入保持韧性，同时由于部分医疗服务机构2021-2023年加快投资扩张步伐，新医院正式开诊后产生的各类资产折旧摊销、人工成本 和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大，从而影响公司整体利润。 医疗器械：Q3海外良好国内探底，看好2025设备采购和试剂耗材需求改善。医疗设备招标需求主要受限于医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响导致医院采购推迟，设备招标等需求有望在2025年迎来快速修复。产品力较强的头部医疗器械企业加大海外市场的拓展力度和布局，三季度海外市场增速普遍高于国内市场。 中药：院外处于消化高基数下的调整期，院内关注集采进展。院外市场消化2023年高基数，处于去库存的调整阶段， 静待院外复苏。院内仍继续看好独家品种通过集采放量，政策支持下，中药创新有望成为集采背景下的新出口。 药店：扩张节奏放缓，降本增效、提升经营质量成为主旋律。由于整体消费环境的变化、医保支付政策调整、行业秩序整顿和飞行检查等因素，上市连锁药店公司利润端总体承压，行业经营秩序治理后有望迎来统筹进一步落地。 医药上游：企业创新持续推进，静待景气度拐点。试剂耗材企业收入及利润表现同比均有显著改善，制药装备企业作为医药下游二阶导整体恢复相对较慢，科学仪器企业通过管理改善利润端增长相比收入端更为显著。 投资建议 我们乐观看好医药板块2025年基本面反弹带来的股价弹性表现。因此，在投资策略上，应更多关注行业和个股2025年改善前景，除了右侧高景气度赛道投资外，左侧底部行业和标的反转机会值得投入同等关注。 在板块布局上，建议重点关注景气度持续处于高点、出海和商业化不断兑现药品板块；以及可能存在反转预期的药店、器械、中药、消费等领域部分左侧品种。 重点标的：特宝生物、人福医药、科伦博泰、安图生物、益丰药房等。 风险提示 汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期风险； 内容目录 药品板块：景气度相对较高，创新品种看消费与出海的更大空间5 院内修复，龙头改革，创新单品与热点赛道BD与临床突破快速涌现9 随着中国医药产业的崛起，国际领先的赛道龙头正在崭露头角9 生物制品：细分赛道表现分化，部分赛道高成长性品种表现亮眼10 长效干扰素：特宝生物业绩持续超预期，建议长期关注慢乙肝治愈赛道11 胰岛素：集采后行业进入新阶段，内资厂商市占率有望持续提升12 血制品：业绩整体保持稳健，基数影响表观增速14 疫苗：板块业绩整体承压14 生长激素：收入端整体稳定17 医疗服务与消费医疗：短期利润承压，关注新院/产品进展17 眼科：从收入端来看，2024年前三季度主要眼科医疗服务上市公司收入同比稍有改善。18 医美板块：业绩受制消费环境变化，新产品研发上市不断推进20 医疗器械：Q3海外良好国内探底，看好2025设备采购和试剂耗材需求改善20 海外市场增速普遍较高，国际拓展得到进一步重视22 中药：院外处于消化高基数下的调整期，院内关注集采进展24 院外：消化高基数、去库存的调整阶段，静待院外复苏25 院内：仍继续看好独家品种通过集采放量，同时建议关注第三批中成药国采及首批扩围接续采购26 第三批全国中成药集采及首批扩围接续采购文件征求意见稿发布，后续进展值得关注28 药店：扩张节奏放缓，降本增效、提升经营质量成为主旋律30 医药上游：企业创新持续推进，静待景气度拐点34 投资建议37 风险提示37 图表目录 图表1：基金医药板块持仓仍处于低位5 图表2：近11年A股药品板块营收（亿元）及其趋势（前三季度）6 图表3：A股部分生物药企业-营收利润（亿元）及其增速6 图表4：A股部分化药企业-营收利润（亿元）及其增速7 图表5：近11年A股药品上市公司前三季度总营收同比增速7 图表6：近9年-A股药品板块的归母净利润（亿元）及其趋势（前三季度）8 图表7：近9年A股药品板块归母净利润同比增速（前三季度）8 图表8：部分生物制品公司2024年前三季度主要财务数据10 图表9：部分生物制品公司2024年Q2主要财务数据11 图表10：特宝生物1Q21-3Q24收入/利润（亿元）整体持续快速增长11 图表11：慢乙肝临床治愈发展史12 图表12：本次集采续约全部采购组需求量占比中内资厂商份额进一步上升13 图表13：部分胰岛素企业三季度22年以来各季度收入（亿元）13 图表14：部分血液制品企业1Q22-3Q24各季度收入（亿元）及同比增速（%）14 图表15：部分HPV疫苗企业1Q22-3Q24营业收入（亿元）15 图表16：2024年HPV疫苗签发批次整体下行15 图表17：2020-10M24国内带状疱疹疫苗签发批次16 图表18：长春高新及安科生物1q22~3q24收入（亿元）及归母净利润（亿元）17 图表19：重庆医疗卫生机构总诊疗人次数（万人次）18 图表20：医疗服务板块部分公司2024年前三季度主要财务数据18 图表21：医疗服务板块部分公司2024年单三季度主要财务数据18 图表22：主要眼科公司2024Q1-3营业收入（百万元）及同比（%）19 图表23：主要眼科公司2024H1扣非归母净利润（百万元）及同比（%）19 图表24：主要眼科企业2024H1销售费用和管理费用情况19 图表25：眼科企业2024Q1-3毛利率19 图表26：眼科企业2024H1扣非归母净利率19 图表27：医美板块部分公司2024年前三季度主要财务数据20 图表28：医美板块部分公司2024年前三季度主要财务数据20 图表29：2024年前三季度及Q3医疗器械(申万)公司收入、归母净利润及扣非归母净利润增长情况（亿元）-上表21 图表30：2024年前三季度及Q3医疗器械(申万)公司收入、归母净利润及扣非归母净利润增长情况（亿元）-下表22 图表31：前三季度医疗器械企业海外市场增速突出23 图表32：2019Q1-2024Q3医疗器械（中信）板块销售费用及费用率情况23 图表33：2019Q1-2024Q3医疗器械（中信）板块研发费用及费用率情况24 图表34：1Q-3Q24及3Q24部分中药公司收入、归母净利润、扣非归母净利润及增长情况25 图表35：中药板块部分上市公司总体24年前三季度收入及利润端在高基数下有所承压25 图表36：部分公司核心单品集采批次及降价情况27 图表37：近年中药注册申请受理数量呈上升趋势27 图表38：2024年前9月中药IND申请以1.1类新药为主28 图表39：2024年前9月中药NDA申请1.1类新药达10个28 图表40：第三批中成药国采与第二批部分规则对比29 图表41：全国中成药集采首批续约扩围部分规则30 图表42：图表1：1Q-3Q24及3Q24部分上市连锁药店收入、归母净利润、扣非归母净利润及增长情况31 图表43：部分上市连锁药店24年Q3利润端继续承压31 图表44：国家医保局公众号相关报道32 图表45：部分上市连锁药店零售业务收入增长、毛利率多数提升32 图表46：部分上市连锁药店门店数量（家）扩张节奏放缓、关店增加33 图表47：2024年以来多个省份陆续提高门诊统筹待遇水平34 图表48：2021至2024Q3各板块市值加权平均涨跌幅34 图表49：2018-2024Q3各板块收入同比增速中位数（单位：%）35 图表50：2018-2024Q3各板块净利润同比增速中位数（单位：%）35 图表51：2018-2024Q3各板块毛利率（单位：%）35 图表52：2018-2024Q3各板块净利率（单位：%）35 图表53：2018-2024Q3试剂耗材子板块毛利率（单位：%）36 图表54：2018-2024Q3试剂耗材子板块净利率（单位：%）36 图表55：2018-2024Q3各板块研发费用率（单位：%）36 总体来看，医药板块由于院内调整、消费大环境变化，以及部分医保控费政策仍在落地途中，Q3季报景气度持续探底，反弹复苏慢于预期。但从细分板块来看，不同赛道表现有差异，药品板块整体表现较好；生物制品、中药、医疗器械和上游制造板块中部分赛道和个股业绩增长良好；而其他板块相对承压。 但考虑当前板块基数较低，景气度逐步恢复，库存出清充分，且资金面同样处低点，我们乐观看好医药板块2025年基本面反弹带来的股价弹性表现。因此，在投资策略上，应更 多关注行业和个股2025年改善前景，除了右侧高景气度赛道投资外，左侧底部行业和标的的反转机会值得投入同等关注。 在板块布局上，建议重点关注景气度持续处于高点、出海和商业化不断兑现药品板块；以及可能存在反转预期的药店、器械、中药、消费等领域部分左侧品种。 图表1：基金医药板块持仓仍处于低位 9.84% 6.90% 4.78% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2016Q1 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 0% 基金医药持仓比例基金医药持仓比例（剔除主动医药基金）医药股总市值占比 来源：Wind，iFind，国金证券研究所 药品板块：景气度相对较高，创新品种看消费与出海的更大空间 根据纳入我们统计的2024年三季报分析，虽然整体药品相关上市公司景气度同样有所回落，但整体来看在医药板块中亮点相对较多，有较多个股在三季度继续实现业绩增长。 值得注意的是，相比表观业绩，我们认为创新药更应该关注管线研发推进和对外授权进展情况；此外，大量港股上市创新药企业并不披露三季报。因此，对国内创新药行业景气度的分析不应该拘泥于表观三季报业绩，整体来看国内创新药商业化和海外授权势头依然值得期待，创新药也依然是2025年医药板块最值得期待的潜力赛道。 图表2：近11年A股药品板块营收（亿元）及其趋势（前三季度） 来源：各公司年报，Wind，国金证券研究所 图表3：A股部分生物药企业-营收利润（亿元）及其增速 百济神州0.00 百利天恒56.63 长春高新103.88 特宝生物19.55 甘李药业22.45 君实生物12.71 神州细胞19.37