前三季度利润同比+8%，需求向好支撑电价水平

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-11-01 收盘价(元)9.80 流通股本(亿股)180.00 每股净资产(元)3.22 总股本(亿股)180.00 最近12月市场表现 华能水电 上证指数 沪深300 电力 60% 45% 31% 17% 2% -12% 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 联系人任子悦 renzy01@ctsec.com 相关报告 1.《新增装机投产在即，澜上基地大有可为》2024-10-24 前三季度利润同比+8%：2024年前三季度，公司实现营业收入194.18亿元，同比+7.05%；实现归母净利润72.26亿元，同比+7.78%；实现扣非归母净利润72.20亿元，同比+7.07%。2024年三季度，公司实现营业收入75.37亿元，同/环比-1.27%/+1.03%；实现归母净利润30.56亿元，同/环比-7.37%/-1.53%；实现扣非归母净利润30.50亿元，同/环比-8.27%/-1.71%。 Q3来水回落带动收入略减，电力需求向好推升上网电价：公司Q1/Q2/Q3水电发电量分别同比-11.90%/+24.09%/-5.63%，三季度澜沧江流域丰枯急转叠加3Q2023电量基数较高，三季度水电发电量同比回落，带动三季度收入同比略减。考虑公司非发电业务占比较小，我们以营业收入除以上网电量测算上网电价，3Q2024不含税上网电价0.193元/千瓦时，同比上涨7厘，同比增幅3.72%。 参股雨汪二期项目，配套新能源实现火风光一体化：为缓解云南省电力电量双缺局面、承担能源保供任务，公司拟与华能国际共同出资成立华能云南雨汪二期能源有限公司，公司作为参股股东以现金出资认缴合资公司注册资本14.504亿元，持股比例49%。合资公司拟投资建设2台100万千瓦超超临界煤电机组，并为雨汪煤电扩建项目配套一定规模的新能源资源，通过火风光一体化开发实现综合效益最大化。 投资建议：托巴水电站全部机组预计年内投产，硬梁包水电站预计2025年全面投产；公司2024年新能源新增装机目标309万千瓦，预计四季度将全力推进项目投产。四季度澜沧江流域预计来水同比偏枯，新机组投产及梯级电站蓄能有望在一定程度上对冲电量下滑。我们预计公司2024/2025/2026年实现营收258.52/280.20/293.16亿元，归母净利81.47/91.08/97.97亿元，以2024年11月1日收盘价为基准，对应PE分别为21.50/19.23/17.88倍，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；电价政策变动；电量需求不及预期。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 23581 23461 25852 28020 29316 收入增长率(%) 16.73 -0.51 10.19 8.39 4.62 归母净利润(百万元) 7234 7638 8147 9108 9797 净利润增长率(%) 23.93 5.58 6.67 11.79 7.57 EPS(元) 0.37 0.40 0.45 0.51 0.54 PE 17.84 21.58 21.50 19.23 17.88 ROE(%) 10.08 11.34 10.86 11.34 11.40 PB 1.65 2.31 2.33 2.18 2.04 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年11月01日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1来水回落带动电量略减，需求向好支撑电价水平3 2盈利预测与投资建议5 3风险提示5 图表目录 图1.公司1-3Q2024营业收入同比+7.05%3 图2.公司1-3Q2024归母净利润同比+7.78%3 图3.1-3Q2024公司发电量同比+3.82%3 图4.截至1Q2024公司控股装机容量分电源情况4 1来水回落带动电量略减，需求向好支撑电价水平 电量回落带动Q3收入略减，前三季度利润同比+7%。2024年前三季度，公司实现营业收入194.18亿元，同比+7.05%；实现归母净利润72.26亿元，同比+7.78%；实现扣非归母净利润72.20亿元，同比+7.07%。2024年三季度，公司实现营业收入75.37亿元，同/环比-1.27%/+1.03%；实现归母净利润30.56亿元，同/环比-7.37%/- 1.53%；实现扣非归母净利润30.50亿元，同/环比-8.27%/-1.71%。 图1.公司1-3Q2024营业收入同比+7.05%图2.公司1-3Q2024归母净利润同比+7.78% 营业收入（亿元）yoy 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 40%35 30%30 20%25 10% 20 0% 15 -10% -20%10 -30%5 -40%0 归母净利润（亿元）yoy 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 数据来源：iFind，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 来水偏丰叠加新能源大规模投产，前三季度发电量同比+3.82%。截至9月末，澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，来水偏丰叠加新能源装机规模大幅提升，公司前三季度完成发电量860.26亿千瓦时，同比+3.82%。三季度来水回落，公司完成发电量393.31亿千瓦时，同/环比-4.59%/+29.09%；其中，水电发电量384.68亿千瓦时，同/环比-5.63%/+30.56%； 风电发电量0.48亿千瓦时，同/环比+11.63%%/-55.56%；光伏发电量8.16亿千瓦时，同/环比+98.54%/-9.13%。 图3.1-3Q2024公司发电量同比+3.82% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 水电发电量（亿kwh）风电发电量（亿kwh）光伏发电量（亿kwh）合计发电量yoy 1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：公司公告，财通证券研究所 云南电力供需趋紧推升市场化交易电价，支撑公司上网电价上行。由于公司非发电业务占比较小，我们以营业收入除以上网电量粗略测算公司不含税上网电价，2024年三季度不含税上网电价0.193元/千瓦时，同比上涨7厘，同比增幅3.72%。云南省内电力需求增长推升省内市场化交易电价，支撑公司综合上网电价上行。 托巴、硬梁包投产在即，新投产光伏装机贡献增量。截止2024年第一季度，公司 已投产电站总装机容量为2794.57万千瓦；其中，水电装机容量2559.98万千瓦， 风电装机容量13.50万千瓦，光伏装机容量221.09万千瓦。水电方面，托巴电站 1号机组2024年6月投产，全部机组将于2024年内投产；硬梁包水电站总装机 容量111.6万千瓦，预计全部机组将于2025年投产完毕。新能源方面，公司现储 备项目多为光伏，预计将于四季度全力推进新项目投产，计划2024年新能源新增 装机309万千瓦，十四五新增装机1000万千瓦。 图4.截至1Q2024公司控股装机容量分电源情况 221.09 13.5 2559.98 水电控股装机容量（万千瓦） 风电控股装机容量（万千瓦） 光伏控股装机容量（万千瓦） 数据来源：公司公告，财通证券研究所 参股雨汪二期项目，火风光一体化保障收益。据公司近期公告，为缓解云南省电力电量双缺局面、承担能源保供任务，公司拟与华能国际共同出资成立华能云南雨汪二期能源有限公司，公司股比例49%。合资公司拟投建云南雨汪电厂2×100万千瓦超超临界燃煤机组，并配套建设一定规模的新能源资源，通过火风光一体化开发实现综合效益最大化。该项目现已被列入2024年煤电开工项目清单。 2盈利预测与投资建议 托巴水电站全部机组预计年内投产，硬梁包水电站预计2025年全面投产；公司 2024年新能源新增装机目标309万千瓦，预计四季度将全力推进项目投产。预计四季度澜沧江流域来水同比偏枯，但新机组投产及梯级电站蓄能有望在一定程度上对冲电量下滑。我们预计公司2024/2025/2026年实现营收258.52/280.20/293.16亿元，归母净利81.47/91.08/97.97亿元，以2024年11月1日收盘价为基准，对应PE分别为21.50/19.23/17.88倍，维持“增持”评级。 3风险提示 来水不及预期：公司电站发电量与相关流域来水量强相关，若未来降雨量、来水低于预期，则会对公司发电业务产生影响。 电价政策变动：公司盈利能力受上网电价影响较大，若电力市场化改革或电价政策变动导致电价下行，则会对公司业务产生负面影响。 电量需求不及预期：若未来云南或广东地区经济发展速度减缓，电力需求疲软，则可能对公司业绩产生负面影响。 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 23581.00 23461.33 25851.51 28020.18 29315.74 成长性 减:营业成本 10443.58 10237.65 11060.03 12086.16 12561.31 营业收入增长率 16.7% -0.5% 10.2% 8.4% 4.6% 营业税费 437.51 436.46 480.84 521.18 545.27 营业利润增长率 26.7% 3.6% 6.2% 11.8% 7.6% 销售费用 53.56 60.07 67.21 64.45 67.43 净利润增长率 23.9% 5.6% 6.7% 11.8% 7.6% 管理费用 510.21 542.53 568.73 588.42 615.63 EBITDA增长率 14.2% -1.4% 14.4% 9.1% 5.8% 研发费用 184.77 187.18 206.81 224.16 234.53 EBIT增长率 18.9% -0.3% 17.0% 8.2% 5.2% 财务费用 3180.29 2730.46 3989.56 3955.87 3891.28 NOPLAT增长率 18.0% -0.1% 17.0% 8.2% 5.2% 资产减值损失 0.00 -63.46 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 14.2% 7.3% 4.9% 1.3% 2.9% 加:公允价值变动收益 -8.06 -50.09 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 13.4% -5.8% 11.8% 7.5% 7.5% 投资和汇兑收益 264.45 283.25 387.77 420.30 439.74 利润率 营业利润 9094.33 9425.72 10013.45 11196.38 12045.24 毛利率 55.7% 56.4% 57.2% 56.9% 57.2% 加:营业外净收支 18.80 -5.78 20.00 20.00 20.00 营业利润率 38.6% 40.2% 38.7% 40.0% 41.1% 利润总额 9113.13 9419.94 10033.45 11216.38 12065.24 净利润率 33.8% 35.1% 34.0% 35.0% 36.0% 减:所得税 1150.59 1176.78 1254.18 1402.05 1508.15 EBITDA/营业收入 76.8% 76.0% 78.9% 79.4% 80.3% 净利润 7234.38 7638.07 8147.16 9107.70 9796.97 EBIT/营业收入 51.0% 51.1% 54.2% 54.1% 54.4% 资产负债表(百