2024年11月A股策略：从情绪市到复苏市

证券研究报告 从情绪市到复苏市 ——2024年11月A股策略 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 分析师：熊宇翔 SAC：S0160524070003 分析师：张洲驰 SAC：S0160524070004 报告日期：2024年11月3日 回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》、《加仓的季节》、《再出发》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。 市场可能从“情绪市”转向“复苏市”，意味着行情：1）时间可以延展1-2个季度，空间可以从10%向30%乐观水平展望。2）结构可能从风险偏好反弹、无风险利率加速下行驱动的中小成长，转向分子端盈利驱动的大金融、顺经济周期板块。本周五市场风格出现显著切换，此前成交极为活跃的小盘股、低价股、绩劣股出现剧烈调整，顺经济周期板块的有色、钢铁、交运、银行等方向走强，行情驱动力和结构发生转变，配置从“情绪市”转向“复苏市”，或成为四季度的胜负手。我们此前多次汇报2024年最有价值的两页PPT（10页和11页），展示了同样为美联储降息转折之年的2019年——经济和股市复盘，与今年投资策略几乎完全一致：1）1-4月预期降息，美国抢补库、拉动中国出口，指数大涨、顺周期领跑；2）5-8月降息推迟，中美经济双弱，市场回调、防御性板块优先；3）8-10月降息落地，利率加速下行、经济还未完全回升，TMT中小创躁动行情；4）11-12月降息拉动中美经济共振上行，指数行情、顺周期再启动。这也是我们财通策略团队：年初“2月那山更比这山高”、年中“看好泛红利资产”、三季度“看多9月，成长领跑”、当前判断“加仓”和大金融顺周期的主要原因。当前我们需要紧密跟踪“复苏市”的驱动信号： 外需共振之特朗普交易2.0。美债利率飙升，已经隐含了“特朗普交易2.0”和降息后美国经济二次复苏、重新补库存的预期，根据RCP民调和博彩押注显示特朗普大幅领先哈里斯（RCP：48.4%VS48.1%，Polymarket：57.5%VS42.6%），11月5日即将见分晓。特朗普交易2.0的思路和影响：大幅政策干预经济，将极大地放大宏观波动；可能会宽松利率刺激页岩油扩产、页岩油扩产压低油价和控制通胀、通胀压力缓和后大幅提高中美贸易关税；“美国优先”环境经类似于2018年，美国经济、美元、美股、黄金、数字货币等一枝独秀，原油和新兴市场受到打压。 内需共振之政策发力。货币政策和房地产政策的大幅宽松，可能会带动岁末年初信贷脉冲重新上行，市场聚焦财政政策（一是未来几年中央财政杠杆扩张水平，二是史上最大规模的地方化债）。地方化债将利于：①置换存量隐形债务，现金流有望缓解的ToG相关公司；②直接受益于化债业务的AMC和地方城投；③严控新债的背景下，股权财政的重要性提升，关注地方高分红国企。 配置建议：1）盈利和景气持续改善的方向，如银行（城农商行）、非银（保险、券商）、电子（半导体、光学光电子和消费电子），通信（通信设备）、机械（通用设备）；2）底部反转逻辑，当前景气度已有回升迹象，如军工（航天装备）、电力设备（风电设备）以及计算机（计算机设备）；3）后续复苏主线赔率更好且有财政政策催化且已出现边际变化：建材（水泥）、环保（环境治理）以及建筑。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 Q3业绩分析：1）全A非金融业绩同比-6%，延续下行趋势。全A归母净利润累计同比0.1%，相较上期提升2.4个百分点；全A非金融归母净利润累计同比-6%，相较上期下行2.1个百分点。本轮ROE下行区间已超过12个季度，逆周期政策发力有望带动Q4拐点向上。2）通信和计算机连续回暖，军工营收拐点。非银、煤炭、建材和农林牧渔营收和业绩增速均出现连续两个季度改善；TMT中通信和计算机连续回暖，传媒降幅扩大；前期表现较好的出海链均出现不同程度下滑；具备潜在底部反转逻辑，即业绩仍在下降趋势但营收已拐头向上包括军工。 Q3基金持仓：基金回补仓位，持股集中度连续三个季度上行。1）出海方向，家电(+0.6pct)、汽车(+0.5pct)超配比例继续提升，机械(-0.4pct)有所减配。2）红利方向， 银行超配比例继续提升0.7pct，电力及公用事业下滑0.7pct。3）TMT方向，通信、传媒配比提升，电子、计算机下滑。 回购和并购：今年以来市值管理类回购增多；10月并购新增22起。 宏观经济：逐渐企稳，有上行迹象。1）海外方面，流动性有所收缩，景气正从底部向上反弹。2）国内方面，利率走廊下台阶，信用周期仍在底部寻求企稳，PMI为代表的景气度有所修复，通胀也在恢复之中。微观跟踪：资金回流，估值仍有空间。1）企业盈利方面，有望企稳，金属造纸电力等原材料利润增长高。2）指数估值方面，股息率差、隐含ERP、国际比较、大类比较看，仍有空间。3）交易特征方面，波动率、两融、换手率、成交额迅速提升，行业表现分化；杠杆资金大幅回补仓位，中证A500ETF受追捧，外资大幅流入中国资产，私募仓位回升。4）中观景气方面，上游原材料方面，非煤炭商品价格边际企稳上行；中游制造业方面，TMT出现高位回落迹象，船舶、挖机、机器人等机械细分景气上行；下游消费品方面，家电、汽车维持高景气，农业的景气从猪向鸡、从养殖向饲料端切换；金融&公用方面，除股票市场高景气外，地产出现好转迹象。 投资组合：关注顺经济周期的大金融。1）景气风格方面，当前可能从低估值、高股息防御转向高ROE、高预期业绩。2）市场风格方面，国内流动性+风险偏好改善，当前小盘更占优，如果11月联储确认降息→美元下跌，可能转向大小盘共同向上。3）行业组合方面，11月关注周期、大金融、电新等方向。4）哑铃和成长红利组合方面，当前TMT更占优，市场反弹、经济平稳时适合成长主题风格，联储降息周期中成长弹性更大，关注Q3业绩增长优异的AI算力、机器人等方向；后续可能阶段转向红利 （短期拥挤度已触底，有望回升；赔率已回升），红利方向看可能先金融后消费。5）并购组合方面，政策端明确支持（“并购6条”等）+IPO趋严，未来并购重组或为资产入市&融资的重要方式，后续或迎来并购行情。我们基于企业并购能力和动力+历史经验，构建潜在并购筛选体系+标的池，详见《并购企业的财务特征如何？》 一、市场回顾：上升行情的中继段 二、市场研判：从情绪市到复苏市 三、宏观经济：逐渐企稳，有上行迹象四、微观追踪：资金回流，估值仍有空间五、投资组合：关注顺经济周期的大金融 3,700 3,600 3,500 3,400 3,300 9月30日，中国9月官 方制造业10月8日， PMI公布国家发展改 革委主任郑 栅洁表示， 10月10日，央行创设首期规模5000亿元互换便利，美国劳工统计局发布9月CPI数据。 图表1:10月行情回顾 10月18日，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会开幕式上宣布，年 10月17日，前择机进一国务院新闻步下调存款 办公室举行准备金率 新闻发布会，0.25-0.5个 宣布降低住百分点。国 房公积金贷家统计局公 款利率0.25布三季度个百分点，GDP数据 最低首付比 例降到15%， 10月22日，IMF下调明年全球经济预期，警告下行风险显著。 10月29日，财政部进一步加 10月31日， 10月制造业PMI录得50.1，环比上升0.3；服务业PMI录得50.1，环比上升0.2。 3,200 3,100 3,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 26,036 针对当前经济运行中的新情况新问题，我国加力推出一揽子增量政策，推动经济持续回升向好。 34,654 29,586 21,555 10月14日，中国9月进出口同比(按美元计)、社融数据公布。 15,76516,42816,457 降低存量贷款利率。 10月16日，特朗普威胁对进口汽车征收全面关税，矛头直指欧洲和墨西哥。 13,78815,099 10月21日，央行发布公告称，LPR1年期调整为3.1%，5 年期以上调整为3.6%。1年期LPR和 5年期以上LPR分别较上月下降25个基点。 21,23622,231 19,57319,62115,56218,23818,996 强财政总会计 核算管理，充分发挥财政总会计职能作用，统一财政总会计账套，增设部分明细会计科目，规范重点核算事项，提高财政总会计核算时效性，加强组织实施 21,07718,884 22,551 09-3010-0810-0910-1010-1110-1410-1510-1610-1710-1810-2110-2210-2310-2410-2510-2810-2910-3010-31 图表2：10月行业表现排名图表3：10月风格表现排名 计算机电子军工通信建筑传媒建材机械地产商贸电新轻工汽车非银化工纺服社服钢铁家电农业公用银行有色交运医药石油煤炭食饮 月度涨跌幅 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 小盘-大盘低估-高估高盈利-低盈利低动量-高动量 -15%-10%-5%0%5%10%15%20% 2024-072024-082024-092024-10 图表4：10月政策大事回顾 日期 部门/文件 政策 2024-10-08 金融管理部门 银行信贷资金严禁违规进入股市 2024-10-09 国泰君安 与海通证券筹划通过换股吸收合并方式进行重大资产重组，换股比例为1:0.62 2024-10-10 美国劳工统计局 9月通胀超预期，CPI同比2.4%（预期2.3%，前值2.5%）、9月核心CPI同比3.3%（预期3.2%，前值3.2%） 2024-10-11 财政部 将允许专项债用于土地储备、收购存量商品房：拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务 2024-10-12 海关总署 中国9月进口同比0.3%（前值0.5%）；中国9月出口同比2.4%（前值8.7%） 2024-10-13 《关于设立股票回购增持再贷款 有关事宜的通知》 设立股票回购增持再贷款并明确操作事宜，首期额度为3000亿元 2024-10-14 央行 1年期LPR为3.10%（前值3.35%），5年期以上LPR为3.60%（前值3.85%），均较此前下降0.25个百分点 2024-10-15 央行 开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作，操作金额为500亿元 2024-10-17 央行 启用公开市场买断式逆回购操作工具 2024-10-18中证协 网下投资者所属的自营投资账户注册配售对象，应具备一定的投资实力，其从上海证券交易所和深圳证券交易所二级市场买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于6000万元。除此之外，注册科创板业务权限，其从科创板买入的非限售股票和非限售存托凭证截至最近一个月末总市值应不低于600万元 2024-10-21央行 为更好发挥证券基金机构稳市作用，人民银行开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作。本次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp 2024-10-29 财政部 进一步加强财政总会计核算管理，充分发挥财政总会计职能作用，统一财政总会计账套，增设部分明细会计科目，规范重点核算事项， 提高财政总会计核算时效性，加强组织实施 图表5：1