公用事业及环保产业行业研究：水电环保引领，循环经济绽放

+ 行业专题研究报告 证券研究报告 公用事业及环保产业行业研究 2024年11月03日 买入（维持评级） 公共事业与环保组 分析师：张君昊（执业S1130524070001）联系人：唐执敬 联系人：汪知瑶 zhangjunhao1＠gjzq.com.cn tangzhijing＠gjzq.com.cn wangzhiyao＠gjzq.com.cn 水电环保引领，循环经济绽放 细分行业看：各行业3Q24业绩表现分化。 （1）火电：Q3煤价降幅环比收窄，业绩短期承压下行。进入迎峰度夏旺季后，受持续高温天气和8月起来水边际转枯等因素影响，3Q24火电发电量同比+2.6%、增速环比修复。而3Q24电价同比微降、煤价同比降幅大幅收窄，部分火电企业燃料成本下行幅度不足以弥补上网电价降幅，使得行业Q3虽营收同比+0.6%，但归母净利润同比-26.2%。 （2）新能源：Q3装机高增、风资源同比略有转好助力发电量和业绩稳健增长。3Q24风电利用小时数同比由负转正，叠加风光装机持续高增，驱动Q3风、光发电量分别同比提升24.4%、43.1%。装机增长、发电设备成本下行驱动行业营收及净利润持续增长，但光伏利用小时维持负增长、新能源平价和市场化进程推进使行业业绩增速持续放缓。 （3）水电：来水改善+电价上涨，3Q24量利齐升。虽然Q3存在高基数、8月起来水情况边际转弱的不利因素，但得益于水电利用小时数同比仍录得+5.9%的增长、且1-3Q24常规水电装机容量增长1.3%，使得3Q24水电发电量同比仍 +10.6%，叠加龙头水电运营商电价同比提升（如长江电力），行业Q3实现营收同比+8.2%、归母净利润同比+20.5%。 （4）环保：3Q24水务运营板块盈利能力向上，凸显下游需求偏弱时运营类资产的防御属性；需继续关注“以旧换新”政策下固废板块ToB模式的电废拆解赛道、“政府化债”政策下运营类资产现金流改善预期。 细分主要标的看：分化格局更显竞争优势。 （1）火电：电量增速区域分化，两个联营企业利润率更高。Q3业绩增速领先的企业主要聚焦于高温天气影响较大的长三角、川渝及湖北地区的地方性火电企业，以及坑口煤价降幅大于港口煤背景下、用煤结构以坑口煤为主的内陆火电企业；以湖北省区域性火电长源电力为例，公司3Q24营收、归母同比分别+32.8%、+76.2%，充分体现业绩优势。从利润率情况来看，Q3“火绿联营”和“煤电联营”的火电企业毛利率更高。 （2）绿电：风电、光伏运营商业绩有所分化。Q3风资源同比略有转好后，叠加装机增长，部分风电企业业绩好转，如三峡能源Q3归母同比转正、增幅达14.7%，利润端有所改善。而平均电价下行、利用率降低使得部分光伏运营商业绩仍承压，如太阳能3Q24营收、归母净利润同比分别-36.6%、-13.5%，业绩降幅环比上半年有所扩大。 （3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如5M24防城港4号机组投产驱动中国广核1-3Q24营收、归母净利润同比分别+4%、+1%；中国核电受换料大修多于同期、福清4号机组小修的拖累，业绩短期有波动。 （4）水电：8M24起旱涝急转暂未扭转1-3Q24来水总体偏丰的形势，水电行业普遍增收且增利。以长江电力为例， 3Q24乌东德、三峡水库来水总量延续同比偏丰趋势，叠加平均上网电价同比上涨，量价齐升带动3Q24公司营收同比 +17.3%、净利率同比+5.8pcts。 （5）环保：电废拆解与环保运营类公司业绩表现领先行业。以玉禾田为例：公司1-3Q24实现营收/净利增长 17%/11%。3Q24应收账款端存在边际好转。 火电：建议关注供需偏紧区域、积极承担省内保供任务且资产优质的地方龙头火电皖能电力。水电：建议关注水电运营商龙头长江电力。新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力（H）。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注环卫运营龙头玉禾田。 新增装机容量不及预期；下游需求景气度不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。 内容目录 1、24年三季报概览4 2、细分行业：各行业3Q24迎来不同程度改善5 2.1火电板块：Q3煤价降幅环比收窄，业绩短期承压下行5 2.2新能源板块：Q3装机高增、风资源同比略有转好助发电量和业绩稳健增长8 2.3水电板块：来水改善+电价上涨，3Q24量利齐升11 2.4环保板块：3Q24水务运营板块盈利能力向上13 3、细分主要标的：分化格局更显竞争优势14 4、投资建议17 5、风险提示17 图表目录 图表1：1~3Q18至1~3Q24全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）4 图表2：1~3Q20至1~3Q24电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）4 图表3：1~3Q20至1~3Q24电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）4 图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）5 图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）5 图表6：3Q22-3Q24火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）6 图表7：10M19-10M24山东滕州坑口煤价与秦港动力煤平仓价走势6 图表8：10M19-10M24海外港口煤价走势6 图表9：1~3Q20-1~3Q24火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表10：1~3Q20-1~3Q24火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表11：3Q20-3Q24火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表12：3Q20-3Q24火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）7 图表13：3Q20-3Q24火电行业毛利率及净利率8 图表14：3Q20~3Q24火电行业销售、管理及研发费率8 图表15：1~3Q20-1~3Q24火电行业资产负债率和营收增速8 图表16：1~3Q20-1~3Q24火电行业现金流净额（亿元）8 图表17：1Q22-3Q24风电发电量及变化趋势9 图表18：1Q22-2Q24光伏发电量及变化趋势9 图表19：1Q22-3Q24新能源装机增量及变化趋势9 图表20：1~3Q20-1~3Q24新能源行业营收（左轴）及同比增速（右轴）（亿元，%）9 图表21：1~3Q20-1~3Q24新能源行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）（亿元，%）9 图表22：3Q20-3Q24新能源行业营收（左轴）及同比增速（右轴）（亿元，%）10 图表23：3Q20-3Q24新能源行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）（亿元，%）10 图表24：3Q20-3Q24新能源行业毛利率及净利率10 图表25：3Q20-3Q24新能源行业销售、管理及研发费率10 图表26：1~3Q20-1~3Q24新能源行业资产负债率和营收增速10 图表27：1~3Q20-1~3Q24年新能源行业现金流净额（亿元）10 图表28：3Q22-3Q24水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）11 图表29：3Q22-3Q24水电利用小时数11 图表30：1~3Q20-1~3Q24年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）11 图表31：1~3Q20-1~3Q24年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）11 图表32：3Q20-3Q24水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）12 图表33：3Q20-3Q24水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）12 图表34：3Q20-3Q24水电行业毛利率及净利率12 图表35：3Q20-3Q24水电行业销售、管理及研发费率12 图表36：1~3Q20-1~3Q24水电行业资产负债率和营收增速12 图表37：1~3Q20-1~3Q24水电行业现金流净额（亿元）12 图表38：1~3Q20至1~3Q24环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）13 图表39：1~3Q20至1~3Q24环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）13 图表40：1~3Q20至1~3Q24环保细分行业毛利率13 图表41：1~3Q20至1~3Q24环保细分行业净利率13 图表42：3Q20至3Q24环保行业费率14 图表43：1~3Q20至1~3Q24环保行业资产负债率及营收增速14 图表44：1~3Q20至1~3Q24环保行业现金流净额（亿元）14 图表45：1~3Q24火电公司营收增速、净利增速比较15 图表46：1~3Q24火电公司毛利率、净利率比较15 图表47：1~3Q24新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较15 图表48：1~3Q24新能源、核电公司毛利率、净利率比较15 图表49：1~3Q24水电公司营收增速、净利增速比较16 图表50：1~3Q24水电公司毛利率、净利率比较16 图表51：1~3Q24环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较16 图表52：1~3Q24环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较16 图表53：1~3Q24固废处理企业营收增速、净利增速比较17 图表54：1~3Q24固废处理企业毛利率、净利率比较17 概览——电力行业： 量：高温天气背景下，3Q24用电同比增速扩大。单三季度分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比+24.4%、43.1%；进入7月来水相比上半年略有转枯迹象，增速环比回落，同比+10.6%；水落火起，火电支撑性作用凸显，电量同比+2.6%、环比+24%。 利：火电电量占大头，在电力板块权重较大。Q3煤价的下跌趋于平稳，偶有出现上涨情况；而在今年年度长协价格向下、部分地区供需趋于宽松带来月度竞价偏低的背景下，叠加去年同期业绩的高基数，盈利增速有所放缓。 概览——环保行业： 1~3Q24呈现营收与利润增速下滑的趋势。继续关注“以旧换新”政策下固废板块 ToB模式的电废拆解赛道、“政府化债”政策下运营类资产现金流改善预期。 图表1：1~3Q18至1~3Q24全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 总发电量（左轴，亿千瓦时）YOY（右轴） 1~3Q181~3Q191~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q24 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 来源：国家统计局、ifind、国金证券研究所 图表2：1~3Q20至1~3Q24电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴） 环保-营收（亿元）电力-营收（亿元）环保-营收增速（%）电力-营收增速（%） 图表3：1~3Q20至1~3Q24电力、环保行业归母净利润 （左轴）及同比增速（右轴） 环保-归母净利润（亿元）电力-归母净利润（亿元）环保-净利增速（%） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q24 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 电力-净利增速（%） 1~3Q201~3Q211~3Q221~3Q231~3Q24 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 来源：ifind、国金证券研究所来源：ifind、国金证券研究所 电力行业逐季追踪：利润环比稳步扩大。行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1，主因需求淡季、煤价处于低点。进入Q3以后煤价逐渐企稳，在去年同期高基数下，火电继续扩大利润增幅有限。 环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期，3Q24利润端环比Q2略有提升。 图表4：电力行业历年单季度归母净利