销售费用控费成效凸显，天号陈强势增长

买入（维持） 股价（2024年10月31日）41.62元 销售费用控费成效凸显，天号陈强势增长 公司研究|季报点评水井坊600779.SH 目标价格57.80元 52周最高价/最低价60.16/30.31元 总股本/流通A股（万股）48,836/48,836 A股市值（百万元）20,326 事件：公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入37.88亿元 （yoy+5.6%）；实现归母净利润11.25亿元（yoy+10%）。24Q3，公司实现营业 收入20.70亿元（yoy+0.4%），实现归母净利润8.83亿元（yoy+7.7%），盈利表现相对稳健。 天号陈强势增长，高档酒增速放缓。分产品，24Q3前三季度公司高档酒实现收入 34.57亿元（yoy+1.4%），中档酒实现收入1.96亿元（yoy+41.0%）。24Q3单三季度，高档酒、中档酒收入分别同比-2.0%、+87.2%。截至24Q3末，公司合同负债为10.55亿元，同比、环比分别-5.9%、-1.5%。 销售控费成效凸显，盈利持续向好。24前三季度，公司毛利率为82.94%（yoy-0.25pct），销售费用率为19.93%（yoy-2.52pct），管理费用率为8.66% （yoy+1.07pct）；营业税金及附加占收入比重为14.8%（yoy-0.96pct）。24Q3，公司毛利率为84.57%（yoy+0.86pct），销售费用率为8.44%（yoy-3.99pct），管理费用率为4.02%（yoy+0.53pct），24前三季度公司净利率为29.7% （yoy+1.2pct），24Q3净利率为42.65%（yoy+2.89pct）。 聚焦臻酿8号、同步布局天号陈。公司继续围绕体育营销和文化营销打造IP，精准聚焦高端圈层消费者。公司营销突破，包括稳定价值链、拓展门店、抢占市场份 盈利预测与投资建议 额、宴席精细化运作、薄弱市场客户赋能培训等。公司在上半年营销战略基础上继续聚焦高端产品线，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度，也对以天号陈帝黄瓶为代表的300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。公司整体渠道运作稳健，稳打稳扎巩固经营基本盘。 下调营业收入、上调毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.89、3.32、3.75元 （此前为2.96、3.36、3.79元）。参考可比公司，给予24年20倍PE估值，对应目标价57.80元，维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.82 -9.38 13.65 -30.25 相对表现% 1.78 -6.22 0.61 -39.17 沪深300% -0.96 -3.16 13.04 8.92 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,673 4,953 5,345 6,069 6,776 同比增长(%) 0.9% 6.0% 7.9% 13.6% 11.6% 营业利润(百万元) 1,633 1,698 1,918 2,190 2,472 同比增长(%) -2.1% 4.0% 13.0% 14.2% 12.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,216 1,269 1,412 1,623 1,831 同比增长(%) 1.4% 4.4% 11.3% 14.9% 12.8% 每股收益（元） 2.49 2.60 2.89 3.32 3.75 毛利率(%) 84.5% 83.2% 82.9% 83.0% 83.1% 净利率(%) 26.0% 25.6% 26.4% 26.7% 27.0% 净资产收益率(%) 39.9% 32.3% 27.3% 25.3% 24.8% 市盈率 16.2 15.5 13.9 12.1 10.7 市净率 5.7 4.5 3.3 2.9 2.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营业收入、上调毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.89、3.32、3.75元（此前为2.96、3.36、3.79元）。参考可比公司，给予24年20倍PE估值，对应目标价57.80元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024/10/31 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 酒鬼酒 000799 50.58 1.69 1.10 1.29 1.49 30 46 39 34 古井贡酒 000596 188.41 8.68 11.00 13.38 16.02 22 17 14 12 舍得酒业 600702 63.37 5.32 3.13 3.40 3.89 12 20 19 16 今世缘 603369 43.92 2.50 3.01 3.62 4.31 18 15 12 10 山西汾酒 600809 200.90 8.56 10.50 12.45 14.64 23 19 16 14 老白干酒 600559 20.50 0.73 0.95 1.18 1.43 28 22 17 14 调整后平均 23 20 17 14 数据来源：WIND、东方证券研究所 风险提示 产品价格波动风险。白酒行业近期面临批价波动，公司批价可能受行业影响而下行，从而导致动销、回款、库存等表现不及预期。 消费需求不及预期风险。若宏观经济下行，白酒消费疲软，则可能导致公司产品价格体系受到扰动且销量下降。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,912 2,350 3,537 3,906 4,650 营业收入 4,673 4,953 5,345 6,069 6,776 应收票据、账款及款项融资 3 2 2 3 3 营业成本 725 834 912 1,031 1,144 预付账款 16 25 27 30 34 销售费用 1,279 1,308 1,294 1,452 1,600 存货 2,443 2,452 2,679 3,030 3,362 管理费用 355 362 440 500 558 其他 36 75 63 62 63 研发费用 37 37 40 46 51 流动资产合计 4,410 4,904 6,309 7,031 8,111 财务费用 (33) (26) (44) (56) (64) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 20 11 12 12 固定资产 483 721 2,359 2,623 2,894 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,620 2,186 1,115 1,292 1,353 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 130 163 148 131 114 其他 (664) (720) (773) (895) (1,003) 其他 404 451 424 436 428 营业利润 1,633 1,698 1,918 2,190 2,472 非流动资产合计 2,637 3,521 4,045 4,481 4,789 营业外收入 2 7 3 4 5 资产总计 7,047 8,425 10,354 11,512 12,900 营业外支出 3 6 20 10 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,632 1,699 1,900 2,184 2,464 应付票据及应付账款 1,166 1,092 1,193 1,349 1,497 所得税 416 431 488 561 633 其他 2,395 2,908 3,187 3,273 3,493 净利润 1,216 1,269 1,412 1,623 1,831 流动负债合计 3,561 4,000 4,380 4,622 4,990 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,216 1,269 1,412 1,623 1,831 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.49 2.60 2.89 3.32 3.75 其他 28 31 31 31 31 非流动负债合计 28 31 31 31 31 主要财务比率 负债合计 3,589 4,031 4,411 4,653 5,021 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 0.9% 6.0% 7.9% 13.6% 11.6% 资本公积 246 279 415 415 415 营业利润 -2.1% 4.0% 13.0% 14.2% 12.9% 留存收益 2,724 3,627 5,039 5,956 6,975 归属于母公司净利润 1.4% 4.4% 11.3% 14.9% 12.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,458 4,394 5,943 6,859 7,879 毛利率 84.5% 83.2% 82.9% 83.0% 83.1% 负债和股东权益总计 7,047 8,425 10,354 11,512 12,900 净利率 26.0% 25.6% 26.4% 26.7% 27.0% ROE 39.9% 32.3% 27.3% 25.3% 24.8% 现金流量表 ROIC 39.1% 31.7% 26.9% 24.8% 24.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,216 1,269 1,412 1,623 1,831 资产负债率 50.9% 47.8% 42.6% 40.4% 38.9% 折旧摊销 85 100 66 92 101 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (33) (26) (44) (56) (64) 流动比率 1.24 1.23 1.44 1.52 1.63 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.54 0.61 0.83 0.87 0.95 营运资金变动 36 362 193 (125) 39 营运能力 其它 9 29 26 (13) 6 应收账款周转率 855.5 1,749.6 2,338.1 2,395.5 2,376.4 经营活动现金流 1,314 1,734 1,653 1,520 1,913 存货周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 资本支出 (987) (913) (615) (515) (415) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 34 (61) 0 0 0 每股收益 2.49 2.60 2.89 3.32 3.75 投资活动现金流 (953) (974) (615) (515) (415) 每股经营现金流 2.69 3.55 3.38 3.11 3