典藏实现高成长，天号陈丰富产品体系

买入（维持） 股价（2022年10月28日）55.38元 典藏实现高成长，天号陈丰富产品体系 公司研究|季报点评水井坊600779.SH 目标价格87.45元 52周最高价/最低价142.48/54.88元 总股本/流通A股（万股）48,836/48,836 A股市值（百万元）27,045 公司公布2022年三季报，1-9月实现营收37.71亿元（yoy+10.2%），归母净利润 10.55亿元（yoy+5.5%）；22Q3实现营收16.97亿元（yoy+7.0%），归母净利润 6.85亿元（yoy+10.0%），与业绩预告一致。 高端产品成长引领量价齐升，合同负债巩固增长基础。公司Q3收入增速对比Q2有所放缓，主要因疫情反复以及河南酱酒去库存对浓香白酒造成一定冲击等。量价拆 分，公司前三季度销量、吨价分别同比+3.8%、+5.1%；22Q3，公司销量、吨价分别同比+1.5%、+4.8%，量价齐升。分产品，前三季度，公司高档酒实现收入36.40 亿元（yoy+8.9%），其中典藏及以上产品同比增长超过60%；中档酒实现收入0.91亿元（yoy+16.3%）。22Q3，公司高档酒、中档酒收入分别同比+6.1%、+21.2%。截至22Q3末，公司国内经销商数量为44家，环比22Q3末增加1家，公司以大商为核心进行渠道拓展。截至22Q3末，公司合同负债为9.76亿元，同比、环比分别增长12.1%、13.9%，助力后续业绩增长。 Q3毛利率和费用率同降，盈利边际提升。22年前三季度，公司毛利率为84.65% （yoy-0.46pct），销售费用率为24.42%（yoy+1.36pct），管理费用率、营业税金及附加占比同比+0.12pct、+0.79pct；22Q3，公司毛利率为84.44%（yoy-1.32pct），销售费用率同比+0.27pct，管理费用率同比-1.06%，预计收入增长摊薄费用率；营业税金及附加占比同比-0.30pct。综合，22前三季度、22Q3公司净利率分别为27.98%（yoy-1.24pct）、40.38%（yoy+1.10pct），盈利边际有所提升。 布局中端价位带丰富产品体系，增加市场投入有望进一步提升品牌力。公司布局 200元价位的天号陈，完善产品矩阵，增加业绩增长点。典藏经市场整顿，当前成 盈利预测与投资建议 交价较一年前上升约70元/瓶，发展良性；新井台因疫情干扰进度不及预期，预计旧版库存消化将带领新版逐渐放量。前三季度，公司加大消费者培育投入，通过赞助WTT成都世乒赛、酒瓶扫码等活动助力多门店动销同比增长，有望提升品牌力。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2022年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -8.96 -12.82 -25.33 -55.96 相对表现-3.57-5.31-9.14-28.76 沪深300-5.39-7.51-16.19-27.2 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 维持预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.23和3.80元。结合可比公司，给予 22年33倍PE估值，对应目标价87.45元，维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险、消费需求不及预期风险、食品安全事件风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 主销地疫情下动销暂时承压，期待后续复苏性增长 公司主要财务信息 收入短期承压盈利转正，新品推进圈层营销可期 2022-10-13 2022-07-26 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,0064,6325,1786,1347,120 同比增长(%)-15.1%54.1%11.8%18.5%16.1% 营业利润(百万元)9651,6691,7812,1692,555 同比增长(%)-12.4%73.0%6.7%21.8%17.8% 归属母公司净利润(百万元)7311,1991,2951,5771,857 同比增长(%)-11.5%64.0%8.0%21.7%17.8% 每股收益（元）1.502.462.653.233.80 毛利率(%)84.2%84.5%84.5%84.8%85.2%净利率(%)24.3%25.9%25.0%25.7%26.1% 市盈率 37.0 22.6 20.9 17.2 14.6 市净率 12.7 10.3 7.3 5.9 4.8 净资产收益率(%)34.4%50.3%41.0%38.0%36.1% 产品渠道积极谋变，水井坊发展有望提速2022-07-05 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 维持预测公司22-24年每股收益分别为2.65、3.23和3.80元。结合可比公司，给予22年33倍PE估值，对应目标价87.45元，维持买入评级。 风险提示 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,330 1,890 2,693 3,572 4,511 营业收入 3,006 4,632 5,178 6,134 7,120 应收票据、账款及款项融资 9 13 8 10 11 营业成本 475 717 803 930 1,053 预付账款 36 77 86 102 118 营业税金及附加 468 736 823 975 1,132 存货 1,879 2,197 2,461 2,849 3,226 营业费用 841 1,227 1,436 1,671 1,932 其他 10 10 6 4 5 管理费用及研发费用 281 325 364 425 493 流动资产合计 3,265 4,187 5,253 6,537 7,872 财务费用 (23) (37) (23) (31) (40) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 5 7 8 7 固定资产 534 501 947 1,214 1,390 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 228 705 365 195 110 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 123 120 109 98 87 其他 14 11 14 13 13 其他 217 379 304 341 322 营业利润 965 1,669 1,781 2,169 2,555 非流动资产合计 1,102 1,704 1,724 1,848 1,909 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 4,367 5,891 6,978 8,385 9,782 营业外支出 9 36 17 21 24 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 958 1,636 1,767 2,151 2,534 应付票据及应付账款 631 1,015 1,136 1,316 1,490 所得税 227 437 472 574 676 其他 1,585 2,218 2,129 2,428 2,581 净利润 731 1,199 1,295 1,577 1,857 流动负债合计 2,216 3,233 3,265 3,744 4,072 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 731 1,199 1,295 1,577 1,857 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 2.46 2.65 3.23 3.80 其他 15 26 26 26 26 非流动负债合计 15 26 26 26 26 主要财务比率 负债合计 2,231 3,259 3,292 3,770 4,098 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 -15.1% 54.1% 11.8% 18.5% 16.1% 资本公积 387 270 395 395 395 营业利润 -12.4% 73.0% 6.7% 21.8% 17.8% 留存收益 1,260 1,873 2,802 3,731 4,800 归属于母公司净利润 -11.5% 64.0% 8.0% 21.7% 17.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,136 2,632 3,686 4,615 5,684 毛利率 84.2% 84.5% 84.5% 84.8% 85.2% 负债和股东权益总计 4,367 5,891 6,978 8,385 9,782 净利率 24.3% 25.9% 25.0% 25.7% 26.1% ROE 34.4% 50.3% 41.0% 38.0% 36.1% 现金流量表 ROIC 33.8% 50.1% 40.7% 37.7% 35.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 731 1,199 1,295 1,577 1,857 资产负债率 51.1% 55.3% 47.2% 45.0% 41.9% 折旧摊销 65 73 30 39 45 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (23) (37) (23) (31) (40) 流动比率 1.47 1.30 1.61 1.75 1.93 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.61 0.62 0.86 0.99 1.14 营运资金变动 466 555 (164) 40 (51) 营运能力 其它 (394) (161) 75 (37) 19 应收账款周转率 194.1 987.0 655.3 673.3 667.0 经营活动现金流 845 1,629 1,214 1,587 1,830 存货周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.3 资本支出 (204) (491) (125) (125) (125) 总资产周转率 0.7 0.9 0.8 0.8 0.8 长期投资 0 0 (0) 0 0 每股指标（元） 其他 (14) (48) 1 (1) 0 每股收益 1.50 2.46 2.65 3.23 3.80 投资活动现金流 (218) (538) (124) (126) (125) 每股经营现金流 1.73 3.34 2.49 3.25 3.75 债权融资 162 143 (69) 34 (17) 每股净资产 4.37 5.39 7.55 9.45 11.64 股权融资 1 (117) 125 0 0 估值比率 其他 (708) (556) (344) (617) (748) 市盈率 37.0 22.6 20.9 17.2 14.6 筹