盈利能力持续优化，国改目标稳步兑现

2024年11月02日徐工机械(000425.SZ) 盈利能力持续优化，国改目标稳步兑现 公司快报 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 12个月目标价9.52元股价(2024-11-01)8.16元 事件：徐工机械发布2024年三季报，1-9月，公司实现营业收入687.26亿元，同比-4.11%，实现归母净利润53.09亿元，同比 交易数据总市值(百万元) 96,419.92 流通市值(百万元) 66,259.95 总股本(百万股) 11,816.17 流通股本(百万股) 8,120.09 12个月价格区间4.96/8.16元 +9.71%；单Q3，公司实现营业收入190.94亿元，同比-6.37%，实现归母净利润16.03亿元，同比+28.28%。 内销受结构性分化拖累，新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。根据工程机械工业协会，1-9月，我国挖机、起重机内销分别同比 +8.62%、-22.58%，内需结构性分化显著，土方机械需求较优；出口分别同比-9.04%、+10.78%，其中挖机前三季度出口增速分别为 徐工机械沪深300 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% 2023-112024-022024-062024-10 股价表现 -17.89%、-9.8%、+2.96%，于下半年实现转正。行业筑底背景下，公司Q3营收个位数下滑，我们判断公司外销稳定增长，主要原因系：①东南亚等出口主粮区需求有所恢复；②非洲拉美等新兴市场需求保持高增；内销有所承压，主要原因系：①公司收入占比较高的非土方机械业务内需持续低迷；②公司主动收缩国内部分低毛利业务。展望未来，国内市场在多重政策加持下有望复苏，公司业务结构调整逐步完善，预期Q4内销有所好转，也为2025年业绩弹性释放打下基础。 毛利率提升兑现，盈利能力稳步增强。根据Wind，毛利率方面，公司Q3毛利率25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，第三季度以来，公司收入端市场结构、产品结构进一步优化，成本端供应链降本成效显著，毛利率稳步提升。净利率方面，公司Q3净利率8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct，盈利能力提升由成本、费用两端贡献。费用方面，公司Q3期间费用率合计16.55%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.43%、3.76%、4.31%、1.05%，同比-0.20pct、-0.25pct、+0.15pct、- 1.83pct，财务费用下降显著，主要系汇兑损失减少所致。 经营质量加速改善，风险敞口收缩。现金流方面，1-9月，公司经营活动现金流量20.43亿元，同比+24.45%，财务稳健性进一步 增强。资产质量方面，表内应收款项合计515.77亿元，较年中- 28.42亿元，结合国央企客户年末集中回款的特点，预计Q4进一步下降；表外方面，公司中报按揭/融资租赁担保余额分别为96.87、582.92亿元，较年初分别-2.55、-46.37亿元，公司资产质量整体向好发展。我们认为，公司在国企改革目标的指引下，通过“一稳一降三调整”战略布局，毛利率预期实现稳步提升，经营质量有望加速改善。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 12M 相对收益 8.2 13.5 36.5 绝对收益 5.0 27.3 45.5 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 相关报告利润稳健增长，高质量发展 2024-08-29 步履坚定国改样板打造高质量发展之 2024-07-05 路，成长确定性突出新产业和国际化注入增长动 2024-05-10 力，坚持高质量发展质量回报双提升，徐工国改 2024-02-07 再添新内核利润弹性如期释放，资产质 2023-11-02 gaoyy3@essence.com.cn 量改善 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为940.8、1016.9、1130.4亿元，增速分别为1.3%、8.1%、11.2%，净利润分别为63.5、80.8、100.5亿元，增速分别为19.2%、27.3%、24.4%，对应PE分别为15.2、11.9、9.6倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位，短期有望受益内需顺周期改善，长期凭借国改盈利能力预计持续改善，维持“买入-A”的投资评级，12个月目标价为9.52元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 938.2 928.5 940.8 1,016.9 1,130.4 净利润 43.1 53.3 63.5 80.8 100.5 每股收益(元) 0.36 0.45 0.54 0.68 0.85 每股净资产(元) 4.51 4.75 5.06 5.30 5.72 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.4 18.1 15.2 11.9 9.6 市净率(倍) 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 净利润率 4.6% 5.7% 6.7% 7.9% 8.9% 净资产收益率 8.1% 9.5% 10.6% 12.9% 14.9% 股息收益率 4.7% 2.2% 3.2% 5.4% 5.3% ROIC 22.8% 12.0% 10.3% 13.7% 15.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 938.2 928.5 940.8 1,016.9 1,130.4 成长性 减:营业成本 748.6 720.6 725.5 776.8 855.5 营业收入增长率 11.3% -1.0% 1.3% 8.1% 11.2% 营业税费 4.1 4.4 3.9 4.5 5.0 营业利润增长率 -17.8% 11.0% 27.9% 26.6% 24.0% 销售费用 67.7 67.0 67.7 71.2 78.0 净利润增长率 -23.3% 23.7% 19.2% 27.3% 24.4% 管理费用 22.8 27.1 28.2 27.5 29.4 EBITDA增长率 14.8% 24.7% 6.5% 20.6% 19.1% 研发费用 40.8 40.0 40.5 42.7 46.9 EBIT增长率 -13.9% 32.8% 3.8% 22.6% 21.5% 财务费用 -2.1 7.3 0.9 2.0 1.4 NOPLAT增长率 -25.3% 40.7% 9.4% 27.8% 22.9% 资产减值损失 -3.3 -6.9 -4.0 -3.0 -3.0 投资资本增长率 166.9% 27.3% -3.4% 8.6% -0.5% 加:公允价值变动收益 -0.7 1.8 - - - 净资产增长率 47.0% 5.2% 6.3% 4.7% 7.6% 投资和汇兑收益 1.9 - 2.0 2.0 2.0 营业利润 50.8 56.4 72.1 91.3 113.2 利润率 加:营业外净收支 -0.7 0.4 0.2 - 0.2 毛利率 20.2% 22.4% 22.9% 23.6% 24.3% 利润总额 50.1 56.8 72.4 91.3 113.4 营业利润率 5.4% 6.1% 7.7% 9.0% 10.0% 减:所得税 7.2 4.4 8.7 11.0 13.6 净利润率 4.6% 5.7% 6.7% 7.9% 8.9% 净利润 43.1 53.3 63.5 80.8 100.5 EBITDA/营业收入 10.0% 12.7% 13.3% 14.8% 15.9% EBIT/营业收入 6.3% 8.4% 8.6% 9.8% 10.7% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 53 80 87 82 73 货币资金 278.3 233.7 282.2 305.1 339.1 流动营业资本周转天数 51 98 99 94 94 交易性金融资产 66.5 0.4 0.4 0.4 0.4 流动资产周转天数 411 466 438 438 429 应收帐款 422.6 419.2 390.9 484.7 488.7 应收帐款周转天数 143 163 155 155 155 应收票据 60.2 36.6 94.1 36.3 103.7 存货周转天数 100 131 123 122 117 预付帐款 24.7 16.8 18.9 22.3 23.2 总资产周转天数 547 653 635 624 596 存货 351.0 323.8 321.1 369.3 367.3 投资资本周转天数 129 215 233 221 207 其他流动资产 87.8 80.1 70.2 79.4 76.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 8.1% 9.5% 10.6% 12.9% 14.9% 长期股权投资 23.7 45.1 45.1 45.1 45.1 ROA 2.5% 3.2% 3.7% 4.4% 5.2% 投资性房地产 - - - - - ROIC 22.8% 12.0% 10.3% 13.7% 15.5% 固定资产 189.6 225.1 232.0 232.4 225.7 费用率 在建工程 28.9 29.2 44.3 53.4 57.0 销售费用率 7.2% 7.2% 7.2% 7.0% 6.9% 无形资产 72.6 79.9 73.8 67.7 61.6 管理费用率 2.4% 2.9% 3.0% 2.7% 2.6% 其他非流动资产 125.1 116.6 112.3 117.7 115.3 研发费用率 4.4% 4.3% 4.3% 4.2% 4.2% 资产总额 1,750.9 1,619.9 1,698.6 1,827.1 1,917.1 财务费用率 -0.2% 0.8% 0.1% 0.2% 0.1% 短期债务 176.0 135.3 210.3 239.7 203.0 四费/营业收入 13.8% 15.2% 14.6% 14.1% 13.8% 应付帐款 309.5 279.9 266.5 318.2 321.3 偿债能力 应付票据 246.8 208.8 262.8 246.4 319.1 资产负债率 68.8% 64.5% 64.0% 65.0% 64.1% 其他流动负债 233.2 239.7 201.3 224.8 221.9 负债权益比 220.3% 181.8% 178.0% 185.7% 178.5% 长期借款 155.1 125.2 81.5 90.0 100.0 流动比率 1.34 1.29 1.25 1.26 1.31 其他非流动负债 83.8 56.3 65.3 68.4 63.3 速动比率 0.97 0.91 0.91 0.90 0.97 负债总额 1,204.3 1,045.1 1,087.7 1,187.6 1,228.7 利息保障倍数 -27.90 10.75 94.55 50.46 85.89 少数股东权益 14.0 13.4 13.6 13.2 12.5 分红指标 股本 118.2 118.2 118.2 118.2 118.2 DPS(元) 0.38 0.18 0.26 0.44 0.43 留存收益 414.4 446.2 479.2 508.2 557.7 分红比率 104.2% 39.9%