徐工机械2024年三季报显示，公司1-9月营业收入687.26亿元，同比-4.11%，归母净利润53.09亿元，同比+9.71%；单Q3营业收入190.94亿元，同比-6.37%，归母净利润16.03亿元，同比+28.28%。内销受结构性分化拖累，新兴市场需求旺盛驱动出口稳增。1-9月，国内挖机、起重机内销分别同比+8.62%、-22.58%，土方机械需求较优；出口分别同比-9.04%、+10.78%，挖机下半年实现出口转正。Q3营收个位数下滑主要因东南亚等出口主粮区需求恢复，非洲拉美等新兴市场需求高增，内销承压主要因非土方机械业务内需低迷及主动收缩低毛利业务。展望未来，国内市场在政策加持下有望复苏，公司业务结构调整逐步完善，预期Q4内销好转，为2025年业绩弹性释放打下基础。
毛利率提升兑现，盈利能力稳步增强。Q3毛利率25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，收入端市场结构、产品结构优化，成本端供应链降本成效显著。Q3净利率8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct，盈利能力提升由成本、费用两端贡献，期间费用率16.55%，同比-2.13pct，财务费用下降显著主要系汇兑损失减少。
经营质量加速改善，风险敞口收缩。1-9月经营活动现金流量20.43亿元，同比+24.45%，财务稳健性增强。表内应收款项合计515.77亿元，较年中-28.42亿元，预计Q4进一步下降；表外中报按揭/融资租赁担保余额较年初分别-2.55、-46.37亿元，资产质量整体向好发展。公司通过“一稳一降三调整”战略布局，毛利率预期稳步提升，经营质量有望加速改善。
投资建议：预计2024-2026年收入分别为940.8、1016.9、1130.4亿元，增速分别为1.3%、8.1%、11.2%；净利润分别为63.5、80.8、100.5亿元，增速分别为19.2%、27.3%、24.4%，对应PE分别为15.2、11.9、9.6倍。维持“买入-A”评级，12个月目标价9.52元。风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。
