2024年三季报点评：线下销售承压，主品牌毛利维持稳定

公司研究 纺织服装 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽电话：13913109863 相对指数表现 31.45% 20.17% 8.90% -2.38% -13.65% -24.93%10/3112/312/294/306/308/31 海澜之家（600398）2024年三季报点评 / 线下销售承压，主品牌毛利维持稳定 2024年10月31日 / 【投资要点】 公司发布2024年三季报，线下销售仍然承压。24Q3单季，公司实现营收/归母净利润/扣非净利润38.9/2.7/2.4亿元，分别同比 -11.0%/-64.9%/-57.2%。24Q1-Q3公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润152.6/19.1/17.5亿元，分别同比-2.0%/-22.2%/-21.3%。分渠道看，24Q3公司线上/线下营收分别9.86/26.25亿元，同比 +39.7%/-25.9%，线下销售仍然承压。 主品牌毛利率维持稳定，销售费用大幅提升下净利率下滑明显。24Q3单季公司实现综合毛利率45.2%，同比+0.37pcts。分品牌看，主品牌海澜之家系列在Q3单季的营收/毛利率为23.8亿元/42.4%，同比 海澜之家 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 28960.70 流通市值（百万元) 28960.70 52周最高/最低（元） 10.04/5.15 52周最高/最低（PE） 15.80/8.55 52周最高/最低（PB） 3.02/1.60 52周涨幅（%） -12.63 52周换手率（%） 159.67 相关研究 -26.6%/+0.08pct。团购品牌/其他品牌在24Q3的营收同比 -37.1%/+109.7%，毛利率同比+3.55/-3.76pcts，斯搏兹自24年4月末并表入对其他品牌的Q3数据影响较大。费用端，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%，同比 +5.78/+0.29/+0.96/-1.64pct。我们认为销售费用率增加主要由于公司整体营收下滑而直营店等固定销售费用占比较大所致。24Q3单季公司实现归母净利率/扣非归母净利率6.98%/6.18%，分别同比 -10.70/-6.65pcts。 提前备货等增加存货，货币资金受分红等影响有所减少。截至24Q3公司的存货账面价值为123.34亿元，同比上升53.5%。我们认为一方面由于Q3销售下滑导致部分库存积压，同时由于2025年春节较2024年有所提前，公司或展开提前备货。此外，截至24Q3公司货币资金 60亿元，同比减少近38亿元，我们认为主要由于公司针对2024中期 分红较2023年增加，此外公司利用部分现金购买斯搏兹存货。 开设京东奥莱店拓宽获客渠道，控股斯搏兹发力运动品牌。海澜于2024年9月25日在海澜飞马水城开业了全国首家京东奥莱线下门店，将通过与京东的供应链协同打造低价优质、品类多元、上新快速的产品竞争力。后续还将打通京东线上，线上线下的整合将为公司拓展新的获客渠道和客源。此外，公司于24H1完成了对斯搏兹51%股权的收购，成为斯搏兹控股股东，发力运动品牌管理业务，并与阿迪达斯达成战略合作。今年斯搏兹业务将延伸至线下，未来基于阿迪达斯的品牌力以及海澜的渠道力，有望具备较大的发展潜力。 【投资建议】 公司通过自主孵化和收购的形式，逐步加强“多品牌、全品类、集团化”的战略布局，通过多个细分市场布局，实现了品牌定位、目标客群及产品设计等多方面的互补。尽管线下消费环境短期承压，但海外市场扩版图、开设奥莱拓渠道、收购斯搏兹发力运动品牌等皆为公司带来不同的成长新预期。我们预计公司2024-2026年归母净利为24.3/27.5/30.4亿元，同比-17.7%/+13.1%/+10.8%。对应EPS分别为0.51/0.57/0.63元/股，当前股价对应PE分别为14.4/12.8/11.5X。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21527.55 21214.32 23298.36 25596.90 增长率(%) 15.98% -1.46% 9.82% 9.87% EBITDA（百万元） 5068.60 4160.30 4485.71 4902.10 归属母公司净利润（百万元） 2951.96 2429.37 2746.69 3042.63 增长率(%) 36.96% -17.70% 13.06% 10.77% EPS(元/股) 0.68 0.51 0.57 0.63 市盈率（P/E） 10.91 14.41 12.75 11.51 市净率（P/B） 2.03 1.86 1.84 1.81 EV/EBITDA 4.85 5.66 4.93 4.16 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 存货管理及跌价的风险：公司存货包含总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品，由于主品牌产品销售两季，导致公司的存货规模较大，若市场环境发生变化或竞争加剧，将对公司存货管理不利； 品牌培育的风险：公司针对多个服装细分领域及生活家居领域推出多个子 品牌，品牌前期推广费用较大，而后续发展仍然需要持续的资金投入，若 后续品牌培育及运营未能满足消费者需求，将对公司营收不利； 市场增速放缓的风险：如未来国内经济增长承压，消费者预期收入下降，可能降低服饰消费的频次，进而对公司的经营业绩产生不利影响。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 5230.48 3714.87 4403.12 4880.72 净利润 2918.44 2453.91 2774.43 3073.36 折旧摊销 1476.35 906.09 920.69 927.75 营运资金变动 405.05 18.94 316.57 496.10 其它 430.64 335.93 391.43 383.50 投资活动现金流 -776.50 -450.29 -439.08 -439.65 资本支出 -628.95 -779.48 -473.27 -478.04 投资变动 -129.38 95.02 -29.00 -34.00 其他 -18.18 234.17 63.19 72.39 筹资活动现金流 -3198.29 -2164.35 -2443.87 -2711.72 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 债券融资 -2777.15 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.13 3051.00 0.00 0.00 其他 -421.26 -5215.34 -2443.87 -2711.72 现金净增加额 1249.70 1098.05 1520.18 1729.35 期初现金余额 10477.60 11727.30 12825.35 14345.52 期末现金余额主要财务比率 11727.30 12825.35 14345.52 16074.87 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 15.98% -1.46% 9.82% 9.87% 营业利润增长 28.68% -9.64% 9.69% 10.85% 归属母公司净利润增长 36.96% -17.70% 13.06% 10.77% 获利能力（%）毛利率 44.47% 44.60% 44.79% 44.73% 净利率 13.56% 11.57% 11.91% 12.01% ROE 18.39% 12.94% 14.42% 15.72% ROIC 14.46% 12.00% 13.27% 14.52% 偿债能力资产负债率（%） 52.43% 45.75% 47.46% 48.97% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.49 1.76 1.74 1.72 速动比率 0.82 1.01 1.02 1.05 营运能力总资产周转率 0.65 0.62 0.66 0.69 应收账款周转率 20.16 20.01 20.52 21.13 存货周转率 1.27 1.28 1.39 1.47 每股指标（元）每股收益 0.68 0.51 0.57 0.63 每股经营现金流 1.19 0.77 0.92 1.02 每股净资产 3.66 3.91 3.97 4.03 估值比率P/E 10.91 14.41 12.75 11.51 P/B 2.03 1.86 1.84 1.81 EV/EBITDA 4.85 5.66 4.93 4.16 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产25004.57 26209.50 28290.21 30395.48 货币资金11901.16 12999.20 14519.38 16248.73 应收及预付1235.56 1514.77 1541.82 1690.74 存货9336.83 9018.25 9462.28 9731.40 其他流动资产2531.02 2677.27 2766.72 2724.61 非流动资产8708.27 8420.16 8043.47 7664.72 长期股权投资194.02 0.00 0.00 0.00 固定资产2942.76 2836.65 2712.06 2572.57 在建工程74.27 156.99 130.89 112.63 无形资产688.14 457.44 352.44 252.44 其他长期资产4809.08 4969.08 4848.08 4727.08 资产总计33712.84 34629.66 36333.68 38060.19 流动负债16768.29 14929.85 16281.45 17622.97 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付及预收10090.12 10266.93 11236.39 12148.78 其他流动负债6678.17 4662.92 5045.06 5474.19 非流动负债906.88 913.28 963.28 1013.28 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债906.88 913.28 963.28 1013.28 负债合计17675.17 15843.13 17244.73 18636.25 实收资本1056.36 1478.13 1478.13 1478.13 资本公积940.82 3570.05 3570.05 3570.05 留存收益13708.57 13835.76 14110.42 14414.69 归属母公司股东权益16049.62 18773.93 19048.60 19352.86 少数股东权益-11.94 12.60 40.34 71.08 负债和股东权益33712.84 34629.66 36333.68 38060.19 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入21527.55 21214.32 23298.36 25596.90 营业成本11954.41 11753.69 12863.52 14146.47 税金及附加149.56 148.50 163.09 179.18 销售费用4353.30 4561.08 5009.15 5503.33 管理费用962.59 1018.29 1095.02 1203.05 研发费用200.34 190.93 256.28 255.97 财务费用46.75 -17.67 -38.14 -17.04 资产减值损失-45