大中型飞机制造龙头，有望受益于军民双景气

中航西飞（000768.SZ） 2024年10月31日 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 大中型飞机制造龙头，有望受益于军民双景气 公司简介： 中航西飞是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，产品包 括军用飞机、飞机零部件和航空服务。深耕航空制造业60余年，公司历经多次重大资产重组，业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造，受益于战略空军建设，2016-2023年公司业绩稳步增长：营收自261亿增至403亿，CAGR为6.4%;归母净利润自4.13亿增至8.61亿，CAGR为11.1%。 投资逻辑： 军用大中型飞机唯一平台，长期资本开支投入有望进入收获期： 军工组 分析师：杨晨（执业S1130522060001）yangchen＠gjzq.com.cn 分析师：任旭欢（执业S1130524070004）renxuhuan＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：28.68元目标价（人民币）：38.08元 人民币(元)成交金额(百万元) 1）大中型飞机是建设战略空军的关键：以美国军机配置为参考，其运输机C-5、C-17、C-130分别生产列装131、275、2699架，美军计划至少采购100架B-21战略轰炸机，以取代B-52和B-1。2）公司运输机、轰炸机产品有望进入放量列装阶段，公司业绩增长有望驶入快车道：随着运-20放量列装，新中运、轰-20研发推进，公司前期投入的资本开支有望逐步进入收获期。3）平台化改装奠定单品规模经济优势：特种飞机多由运输机改装而来，空警200/500即系公司运8/9系列改装而来，公司新型号亦具备改装潜力，有利于盈利能力持续提升。4）军贸有望提升公司市场天花板：2024年9月运-20亮相埃及、南非航展，未来军贸有望成为公司业绩增长新引擎。 民用飞机大部段核心供应商，有望充分受益于民航制造高景气：1）民机市场需求旺盛：中国商飞预测，2022-2041年中国有望接收9284架喷气飞机，市场空间1.46万亿美元。2）C919机体核心供应商，或受益国产民机产能爬坡：承担C919机体结构工作量的50%，ARJ21机体架构工作量的60%。3）深度参与空客外贸转包，或受益空客天津总装厂扩产：公司是其机翼唯一供应商，并参与A320系列机身装配，空客计划于2026年实现月产75架A320系列飞机的目标，其中天津工厂占20%。4）参考美国成熟机体大部段厂商势必锐2018年理想经营状态下毛利率为15%，我们认为，随着民机业务规模占比提升，未来公司综合盈利能力有望持续提升。 公司基本情况（人民币） 军工长久期资产有望步入收获期，股权激励促进效率提升：1）公司于2022年推出第一期限制性股票激励计划，拟向激励对象261人授予1639.5万股限制性股票（占比0.5922%），彰显长期发展信心。2）限制性股票激励计划对经营业绩提出了明确要求：2023-2025年扣非净利润相对2021年复合增速不低于15%，净资产现金回报率（EOE）分别不低于11.5%、12%、12.5%，以上两个指标不 低于同行业平均水平或对标企业75分位值；同时△EVA大于0。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024/2025/2026年公司实现营业收入454.55亿 /518.82亿/592.58亿元，同比+12.79%/+14.14%/+14.22%，归母净 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 231031 240131 240430 240731 成交金额中航西飞沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 241031 0 利润10.02/11.77/13.92亿元，同比+16.39%/+17.47%/+18.26%， P/B4.373.183.943.773.58 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 营业收入(百万元) 37,660 40,301 45,455 51,882 59,258 营业收入增长率 15.17% 7.01% 12.79% 14.14% 14.22% 归母净利润(百万元) 523 861 1,002 1,177 1,392 归母净利润增长率 -19.84% 64.51% 16.39% 17.47% 18.26% 摊薄每股收益(元) 0.189 0.310 0.360 0.423 0.500 每股经营性现金流净额 10.58 -1.98 0.75 1.48 2.03 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.24% 4.41% 4.94% 5.56% 6.25% P/E 134.64 72.28 79.61 67.77 57.31 对应EPS为0.36/0.42/0.50元，对应PE为80/68/57倍。参考主 机厂2024年58-136倍PE估值，考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性，给予2025年90XPE，目标价38.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 军费支出不及预期的风险，国产大飞机批产提速不及预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1中航西飞：历经三次重大资产重组，大中型飞机研发制造基地再起航5 1.1大中型飞机研发制造平台，业务覆盖军、民、航空服务5 1.2聚焦主业发展，业绩实现稳健增长7 1.3持续加强研发投入，股权激励彰显长期发展信心8 2军用大中型飞机平台，有望受益战略空军装备建设高景气10 2.1大中型飞机是战略空军关键，美国运输机、轰炸机、特种飞机需求量大10 2.2公司是军用大中型飞机核心供应商，有望受益于战略空军建设浪潮18 2.3核心装备走出国门，军贸有望抬升市场天花板22 3民用大飞机核心供应商，有望受益国产大飞机崛起与外贸转包提速23 3.1C919批产提速，有望从1到100带动公司机体结构业务发展23 3.2从“中国西飞”到“世界西飞”，外贸转包有望成为增长新引擎25 3.3“新舟”系列持续创新，拥抱支线客机旺盛需求28 3.4积极布局无人机产业，拥抱低空经济发展浪潮30 4.盈利预测与估值31 4.1盈利预测31 4.2投资建议及估值32 5.风险提示32 图表目录 图表1：一张图读懂中航西飞5 图表2：中航西飞发展历程6 图表3：中航西飞股权结构图6 图表4：中航西飞主要参控股公司情况简介7 图表5：2016-2023年公司营收自261亿增至403亿7 图表6：2016-2023年公司归母净利润自4.13亿增至8.61亿7 图表7：2016-2023年公司综合毛利率在6.1%-7.8%之间波动，维持相对稳定8 图表8：2016-2023公司管理费率自4.2%降至2.26%(-1.94pct),销售费率自1.23%降至1.18%（-0.05pct）.8 图表9：2016-2023公司各板块营收（亿元）8 图表10：2017-2023公司各板块业务毛利率（%）8 图表11：2019-2023年公司技术人员数量和占比9 图表12：2018-2023年公司研发费率自0.36%提至0.6%（+0.24pct）9 图表13：公司第一期限制性股票激励计划解锁期业绩指标要求9 图表14：股票激励对扣非净利润（复合）增速的要求及实际完成值10 图表15：2023-2027年公司限制性股票成本分摊金额10 图表16：1950-2023年美国空军（USAF）飞机存量10 图表17：1950-2019年美国军用运输机总量变化情况10 图表18：美国运输机从小型战术向大型、重型战略发展11 图表19：美国运输机从近中程向远程飞机发展11 图表20：1968-1973年C-5A运输机生产数量12 图表21：C-5M比C-5A/B航程更远，载货更多12 图表22：C-17作战概念12 图表23：C-17运输机投放方案12 图表24：1991-2019年C-17交付情况13 图表25：C-130发展历程及各类机型生产交付数量14 图表26：C-130J系列飞机及其衍生机型简介14 图表27：C-130J系列飞机拥有19种用途、27个运营者14 图表28：美军B-52、B-1B、B-2A载弹量对比15 图表29：B-2、B-1B、B-52三种机型的有效打击范围15 图表30：美国公布B-21隐身战略轰炸机16 图表31：B-21尺寸、起飞重量小于B-2，总体性能更强16 图表32：B-52/B-1用于远程对峙打击，B-2/B21可用于远程穿透打击16 图表33：美国轰炸机保有量变化（架）17 图表34：美国空军战斗机、轰炸机机队规模（架）及比例（%）17 图表35：CSBA预测的美国战略轰炸机保有量（架）17 图表36：美国USAF规定的轰炸机需求量为225架17 图表37：E-3“哨兵”预警机18 图表38：E-7AEW&C:联合作战力量倍增器18 图表39：先进装备展现了中国空军推进战略转型的新成就18 图表40：截至2013年西飞机型谱系图19 图表41：运8/运9飞机20 图表42：运-30“新中运”20 图表43：运-20战略运输机20 图表44：运油-20与歼-20、歼-16空中加油通场展示20 图表45：轰-6轰炸机21 图表46：中俄轰炸机巡航白令海，轰-6首次飞抵阿拉斯加附近21 图表47：轰-20概念图21 图表48：轰-20的研发取得重大进展21 图表49：空警-2000预警机22 图表50：空警-500预警机22 图表51：中国空军运-20飞机亮相奥地利“空中力量-2022”航展23 图表52：运-20首次飞抵南非亮相非洲航空航天与防务展23 图表53：2022-2041年中国民航有望接收9284架飞机23 图表54：C919大飞机24 图表55：中国东航与中国商飞签订100架C919订单24 图表56：民用飞机主要组成部分价值占比24 图表57：A320机翼首架交付并成功实现与机身对接25 图表58：波音垂尾组件25 图表59：2023年空客在手订单8413架，波音在手订单5702架25 图表60：2000-2023年空客、波音消化积压在手订单需要的年数26 图表61：空客A320系列飞机全球部装、总装分工27 图表62：到2026年空客将在全球拥有10条A320系列总装线，产能达到75架/月27 图表63：2006-2019年势必锐营收自32.07亿美元增至78.63亿美元，CAGR为7.14%27 图表64：机翼、推进系统、机身大部段为势必锐三大业务板块（百万美元）27 图表65：2019年波音、空客业务营收占比分别为79.3%、15.9%28 图表66：2018年Spirit机翼结构、推进结构、机身结构营业利润率分别为15%、16.7%、14.4%28 图表67：涡桨飞机二氧化碳排放显著低于支线喷气飞机28 图表68：涡桨飞机巡航高度较低，排放较低28 图表69：2000-2023年空客、波音消化积压在手订单需要的年数29 图表70：新舟60灭火机30 图表71：“新舟”700飞机效果图30 图表72：2022年9月《无人机物流配送运行要求》颁布31 图表73：HH-100航空商用无人运输系统31 图表74：公司收入拆分和预测31 图表75：可比公司估值32 1中航西飞：历经三次重大资产重组，大中型飞机研发制造基地再起航 1.1大中型飞机研发制造平台，业务覆盖军、民、航空服务 中航西飞（000768.SZ）是我国唯一的大中型军民用飞机研制生产基地，亦是中国航空制造业首家上市公司。深耕航空制造业60余年，公司于1997年上市，历经多次重大资产重组，业务从零部件加工逐步过渡到整机研发制造，目前主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件等航空产品的研发、制造、销售、维修与服务，属于高端航空装备制造业。 军用飞机：公司是我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商。 飞机零部件：1）公司是多款国产民用大中型飞机最大的机体结构供应商：承担了