业绩稳健，韧性凸显

山西汾酒（600809.SH） 业绩稳健，韧性凸显 事件：10月30日，公司发布2024年三季报。2024前三季度公司营收/归母净利润分别为313.6/113.5亿元，同比分别增长17.2%/20.3%。2024Q3营收/归母净利润分别为86.1/29.4亿元，同比分别增长 11.4%/10.4%，营收+△合同负债同比增长16.9%，收入和利润表现符合预期。2024Q3，销售回款同比增长30.8%，经营性净现金流同比增长67.2%，现金流表现较2024Q2的下滑明显改善。截至2024Q3末，合同负债为54.8亿元，同比增长6.0%，环比减少4.4%。 24Q3利润率微降，管理费用率微增。2024年前三季度毛利率和净利率分别为76.0%/36.2%，同比分别增加0.1pct/0.9pct，销售费用率和管理 费用率同比分别变动-0.2pct/-0.05pct。2024Q3毛利率为74.3%，同比减少0.7pct，预计主要受中高价酒收入占比下降影响，此外销售费用率和管理费用率同比分别变动-0.07pct/+0.6pct，综合影响下净利率同比下降0.3pct至34.1%。 24Q3中高价酒收入增长环比提速。2024前三季度中高价酒/其他酒类收入分别为226.1/86.4亿元，同比分别增长14.3%/26.9%，收入占比分别 为72.4%（同比-2.0pct）/27.6%。2024Q3中高价酒/其他酒类收入分别为61.9/24.1亿元，同比增长6.7%/25.6%，中高价酒收入占比同比减少3.2pct至72.0%。2024Q3中高价酒收入增速较2024Q2的2%有所提速。 24Q3省内增长相对略快，省内外稳步扩张。2024年前三季度省内/省外收入分别为119.0/193.5亿元，同比分别增长11.6%/21.4%，收入占比分别为38.1%（同比-2.0pct）/61.9%。2024Q3省内/省外收入分别为 35.1/50.9亿元，同比分别增长12.1%/10.9%。2024Q3末经销商数量达到4368家，较2024Q2末增加172家。 盈利预测与投资建议：公司作为清香白酒龙头，凭借品牌底蕴深厚、组织效率卓越、产品梯队完善和香型差异，高端化和全国化进展顺利，是白酒行业中为数不多的有能力穿越周期的公司。公司三季报业绩表现稳健，发 展势能再度凸显。公司增长工具充足、组织效率优秀、市场调控能力较强，未来业绩有望持续稳健增长。考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年摊薄EPS为10.2/11.8/13.4元/股 （前值为10.4/12.5/14.8元/股），当前股价对应PE为19/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，消费力恢复不及预期，行业竞争加剧等。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,214 31,928 37,050 42,303 47,656 增长率yoy（%） 31.3 21.8 16.0 14.2 12.7 归母净利润（百万元） 8,096 10,438 12,475 14,359 16,350 增长率yoy（%） 52.4 28.9 19.5 15.1 13.9 EPS最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.23 11.77 13.40 净资产收益率（%） 38.0 37.5 36.8 35.0 33.4 P/E（倍） 29.7 23.0 19.3 16.7 14.7 P/B（倍） 11.3 8.6 7.1 5.9 4.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月30日收盘价 证券研究报告|公司点评 2024年10月31日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 白酒Ⅱ买入 10月30日收盘价（元） 197.10 总市值（百万元） 240,454.95 总股本（百万股） 1,219.96 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 9.92 股价走势 山西汾酒 沪深300 20% 8% -4% -16% -28% -40% 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师李依琳 执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 1、《山西汾酒（600809.SH）：汾酒复兴，清香天下— —首次覆盖报告》2024-10-05 2、《山西汾酒（600809.SH）：经营稳健，未来可期》 2023-10-27 3、《山西汾酒（600809.SH）：延续高速增长，未来仍有余力》2023-08-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29202 34608 41457 49918 59384 营业收入 26214 31928 37050 42303 47656 现金 11201 3775 8433 14674 21948 营业成本 6460 7884 9185 10501 11795 应收票据及应收账款 1 0 0 0 0 营业税金及附加 4602 5832 6397 7283 8180 其他应收款 32 36 42 48 54 营业费用 3404 3217 3659 4156 4658 预付账款 133 114 132 151 170 管理费用 1214 1202 1376 1550 1723 存货 9650 11573 13482 15414 17313 研发费用 58 88 84 75 60 其他流动资产 8186 19110 19367 19630 19899 财务费用 -37 -8 -59 -153 -277 非流动资产 7489 9488 10020 10867 11699 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 80 94 109 121 134 其他收益 10 15 17 19 22 固定资产 2125 1926 2152 2308 2418 公允价值变动收益 3 0 0 0 0 无形资产 1076 1247 1424 1688 1908 投资净收益 330 499 466 533 600 其他非流动资产 4207 6221 6336 6750 7239 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 36691 44096 51477 60785 71083 营业利润 10873 14224 16892 19442 22138 流动负债 14846 15147 16394 18649 20916 营业外收入 6 5 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 24 0 0 0 应付票据及应付账款 2948 2893 3215 3675 4128 利润总额 10876 14205 16892 19442 22138 其他流动负债 11898 12254 13179 14974 16787 所得税 2719 3747 4392 5055 5756 非流动负债 99 674 674 674 674 净利润 8157 10459 12500 14387 16382 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 61 20 24 28 32 其他非流动负债 99 674 674 674 674 归属母公司净利润 8096 10438 12475 14359 16350 负债合计 14945 15821 17068 19323 21590 EBITDA 10717 14321 17223 19722 22320 少数股东权益 425 438 463 491 523 EPS（元/股） 6.64 8.56 10.23 11.77 13.40 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 592 704 704 704 704 主要财务比率 留存收益 19399 25787 31891 38916 46916 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 21321 27837 33946 40972 48971 成长能力 负债和股东权益 36691 44096 51477 60785 71083 营业收入(%) 31.3 21.8 16.0 14.2 12.7 营业利润(%) 54.7 30.8 18.8 15.1 13.9 归属母公司净利润(%) 52.4 28.9 19.5 15.1 13.9 获利能力毛利率(%) 75.4 75.3 75.2 75.2 75.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 30.9 32.7 33.7 33.9 34.3 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 38.0 37.5 36.8 35.0 33.4 经营活动现金流 10310 7225 11691 14338 16332 ROIC(%) 36.2 34.6 35.5 33.9 32.2 净利润 8157 10459 12500 14387 16382 偿债能力 折旧摊销 215 604 390 432 459 资产负债率(%) 40.7 35.9 33.2 31.8 30.4 财务费用 1 39 16 16 16 净负债比率(%) -51.4 -10.2 -22.5 -33.7 -42.9 投资损失 -330 -499 -466 -533 -600 流动比率 2.0 2.3 2.5 2.7 2.8 营运资金变动 2791 -2881 -758 35 74 速动比率 0.9 0.4 0.6 0.9 1.2 其他经营现金流 -523 -497 9 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -465 -747 -691 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 资本支出 -826 -482 -1023 -1267 -1278 应收账款周转率 29182.9 82505.9 148408.6147296.4146371.5 长期投资 -2433 -10094 -14 -12 -13 应付账款周转率 3.2 3.5 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 365 356 573 533 600 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -4432 -6568 -7350 -8367 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.23 11.77 13.40 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 9.58 11.75 13.39 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 27.83 33.58 40.14 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 112 0 0 0 P/E 29.7 23.0 19.3 16.7 14.7 其他筹资现金流 -2348 -4544 -6568 -7350 -8367 P/B 11.3 8.6 7.1 5.9 4.9 现金净增加额 5209 -7426 4658 6241 7274 EV/EBITDA 31.4 19.5 13.5 11.5 9.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月30日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、