2024年三季报点评：战略调整阵痛期，静待经营改善

千禾味业（603027） 证券研究报告·公司点评报告·调味发酵品Ⅱ 2024年三季报点评：战略调整阵痛期，静待经营改善 增持（维持） 2024年10月31日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2436 3207 3225 3581 3901 同比（%） 26.55 31.62 0.57 11.04 8.94 归母净利润（百万元） 343.95 530.45 515.41 583.46 646.12 同比（%） 55.35 54.22 (2.83) 13.20 10.74 EPS-最新摊薄（元/股） 0.33 0.52 0.50 0.57 0.63 P/E（现价&最新摊薄） 36.72 23.81 24.51 21.65 19.55 股价走势 千禾味业沪深300 关键词：#业绩不及预期投资要点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营收22.88亿，同比-1.85%；实现归母净利润3.52亿，同比-9.19%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比-10.3%。2024Q3公司实现营收6.99亿，同比-12.63%；实现归母净利润1.01亿，同比-22.58%；实现扣非归母净利润1.0亿元， 同比-23.04%。收入、利润均低于我们此前预期。 主动控货致酱油收入承压，食醋表现弱于酱油。分产品来看，24Q1-3公司酱油/食醋业务营收分别同比-2.4%/-10.4%，2024Q3酱油/食醋营收分别同比-13.8%/-15.7%。为维护酱油品牌定位、提振盈利，公司于7-8月主动控货以清理老品库存、升级产品价格带，渠道短期调整导致酱油收 入承压。食醋业务表现弱于酱油预计主因消费力疲软背景下食醋刚需属性弱于酱油。 南部地区韧性较强，经销商团队优化。分区域来看，2024Q3公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-8.4%/持平/-21.1%/-17.7%/-11.9%，经销商数量环比24Q2减少136个至3424个，其中东部/南部/ 中部/北部/西部地区经销商数量分别环比-8/+9/-35/-5/-97个。24Q3经销商数量环比下降预计主因公司为提升渠道竞争力，聚焦优质商家和网点，持续优化经销商团队；南部地区表现相对较好预计主因仍处于区域扩张的开商阶段。 成本红利推动毛利率改善，费用率提升致净利率承压。2024Q3公司实现毛利率37.54%，同比+0.67pct，预计主因大豆等原材料价格下行，公司成本红利逐步显现。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3/-0.7/+0.3/-0.1pct，销售费用率提升预计主因行业需求疲软致竞争加 剧，公司加大费投力度，叠加收入规模收缩后费用投放规模效应削弱。综合来看，2024Q3公司归母净利率同比-1.9pct，盈利能力承压。 渠道调整已到位，24Q4公司有望加速增长。公司渠道调整于8月中旬基本结束，随着网点开拓稳步推进、高质新品逐步放量，叠加低基数、早春节等利好，我们预计2024Q4公司有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司24Q3业绩低于预期，下调公司24-26年收入预期为32/36/39亿元（此前预期34/38/42亿元），同比+1%/+11%/+9%，下调24-26年归母净利润预期为5.2/5.8/6.5亿元（此前预期为5.6/6.4/7亿元），同比-3%/+13%/+11%，对应24-26年PE分别为25/22/20x，维持 “增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题 18% 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% -42% 2023/10/312024/2/292024/6/292024/10/28 市场数据 收盘价(元)12.29 一年最低/最高价9.85/18.14 市净率(倍)3.60 流通A股市值(百万元)11,813.67 总市值(百万元)12,630.82 基础数据 每股净资产(元,LF)3.41 资产负债率(%,LF)17.27 总股本(百万股)1,027.73 流通A股(百万股)961.24 相关研究 《千禾味业(603027)：2024年中报业绩点评：主动调整致短期承压，期待后续改善》 2024-09-02 《千禾味业(603027)：公司更新：新品集中上市，零添加龙头潜力可期》 2024-08-15 1/4 图1：24Q1-3千禾味业归母净利润同比增速贡献拆分图2：24Q3千禾味业归母净利润同比增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 -9% 0% 1% 1% 0% -1% 0% 3% 1% 0% 2% 1% -2% -10% -9% 归母净利润增速-23%少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率 5%管理费用率 销售费用率营业税金率 毛利率营收 -16% -13% 0% 1% 0% 0% 0% 0% -3% 1% 0% 1% 2% 1% 4% -15%-10%-5%0%5%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 千禾味业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,536 3,189 3,802 4,412 营业总收入 3,207 3,225 3,581 3,901 货币资金及交易性金融资产 1,604 2,248 2,750 3,260 营业成本(含金融类) 2,016 2,058 2,279 2,478 经营性应收款项 154 157 174 190 税金及附加 25 26 29 31 存货 749 745 827 901 销售费用 392 435 466 492 合同资产 0 0 0 0 管理费用 124 81 97 108 其他流动资产 30 39 50 61 研发费用 86 84 93 101 非流动资产 1,731 1,594 1,486 1,423 财务费用 (27) (16) (22) (26) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 29 29 32 35 固定资产及使用权资产 1,297 1,225 1,150 1,110 投资净收益 9 19 14 8 在建工程 248 182 132 95 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 124 139 154 169 减值损失 3 2 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 631 607 688 762 其他非流动资产 63 49 49 49 营业外净收支 (2) 0 0 0 资产总计 4,268 4,784 5,288 5,836 利润总额 629 608 688 762 流动负债 563 554 606 653 减:所得税 99 92 105 116 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 530 515 583 646 经营性应付款项 192 172 190 207 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 96 97 107 117 归属母公司净利润 530 515 583 646 其他流动负债 275 286 308 329 非流动负债 52 46 46 46 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.52 0.50 0.57 0.63 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 595 592 666 736 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 724 799 842 853 其他非流动负债 52 46 46 46 负债合计 615 600 652 699 毛利率(%) 37.15 36.17 36.37 36.47 归属母公司股东权益 3,652 4,183 4,636 5,137 归母净利率(%) 16.54 15.98 16.29 16.56 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 3,652 4,183 4,636 5,137 收入增长率(%) 31.62 0.57 11.04 8.94 负债和股东权益 4,268 4,784 5,288 5,836 归母净利润增长率(%) 54.22 (2.83) 13.20 10.74 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 470 686 688 703 每股净资产(元) 3.55 4.07 4.51 5.00 投资活动现金流 63 (102) (104) (98) 最新发行在外股份（百万股 1,028 1,028 1,028 1,028 筹资活动现金流 627 10 (131) (145) ROIC(%) 16.53 12.81 12.81 12.76 现金净增加额 1,160 594 453 460 ROE-摊薄(%) 14.52 12.32 12.59 12.58 折旧和摊销 129 207 176 117 资产负债率(%) 14.42 12.55 12.32 11.97 资本开支 (497) (85) (68) (56) P/E（现价&最新股本摊薄） 23.81 24.51 21.65 19.55 营运资本变动 (143) (15) (56) (51) P/B（现价） 3.46 3.02 2.72 2.46 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究