2024Q3业绩点评：及时调整，承前启后

泸州老窖（000568） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024Q3业绩点评：及时调整，承前启后2024年10月31日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 25124 30233 32247 35568 40962 同比（%） 21.71 20.34 6.66 10.30 15.17 归母净利润（百万元） 10365 13246 14145 15763 18461 同比（%） 30.29 27.79 6.79 11.44 17.11 EPS-最新摊薄（元/股） 7.04 9.00 9.61 10.71 12.54 P/E（现价&最新摊薄） 19.43 15.20 14.24 12.78 10.91 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 泸州老窖沪深300 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现收入243.0亿元，同增10.8%；归母净利115.9亿元，同增9.7%。单三季度实现收入74.0亿元，同增0.7%；归母净利35.7亿元，同增2.6%。Q3收入降速符合预期，主因公司以动销去库为先，降速保质以便更好兑现长期良性增长。 Q3淡化回款要求，主抓开瓶动销为先。24Q3公司收入增速回落，主因中秋旺季高端需求遇冷，渠道拿货更趋谨慎。公司年中以来逐步淡化回款任务要求，旺季主要要求做好开瓶动销，旨在通过控货去库以巩固渠道、化解风险。�前三季度国窖收入同比预计回落至中低单，在�码系 统加强货物流向管控背景下，国窖渠道库存水平保持2~3个月水平，开瓶率稳中有升，我们认为国窖收入增速基本反馈真实动销水平。其中，华北、西南保持较快增速，华东调整，华中相对承压。②前三季度泸系中档酒收入同比预计回落至约10%+，西南区域特曲60、华北区域老泸特销售反馈相对积极。 毛利率小幅回落，费用端加强优化。1）收现端：Q3季末公司合同负债 30.0亿元，同比回落3.5亿元，环比增加3.5亿元；单季收现比为1.10，同比改善主因渠道票据使用比例降低。2）利润端：Q3公司净利率同增0.8pct至48.1%，主系费率改善贡献。🕔Q3毛利率同比-0.5pct至88.1%， 主因国窖增速放缓拉低产品结构。②Q3公司销售、管理费用（含研发）分别同比下降7.8%、10.5%，费率分别同比-1.1pct、-0.6pct。收入承压背景下，公司优化渠道费用投放，适度收缩品鉴等随量费用；管理费率改善则是来自股权激励费用回落叠加员工薪酬优化。 产品多点培育，降级升级皆有应对。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，公司多价格带产品呈现互补互促态势，年内国窖开箱开瓶保持稳定，窖龄和泸特开瓶保持较高水位，扫码红包、千一万三、双124工程等举措持续做强消费氛围。当前消费不振背景下，公司产品真实开瓶成功经受 压力考验，产品结构弹性调节保障收入稳健兑现。 盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，主动降速，不掩后劲潜力。基于2024H2消费偏弱，宏观转向起步阶段，行业普遍降速优化库存，我们略微调整中短期盈利预测，预计2024-26年归母净利润至141.5、157.6、184.6亿元（前值为142.0、158.0、185.1亿元），当前市 值对应2024-26年PE为14、13、11X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。 19% 12% 5% -2% -9% -16% -23% -30% -37% -44% -51% 2023/10/312024/2/292024/6/292024/10/28 市场数据收盘价(元) 136.81 一年最低/最高价 98.92/229.30 市净率(倍) 4.43 流通A股市值(百万元) 200,739.95 总市值(百万元) 201,379.74 基础数据每股净资产(元,LF) 30.86 资产负债率(%,LF) 31.46 总股本(百万股) 1,471.97 流通A股(百万股) 1,467.29 相关研究 《泸州老窖(000568)：下半年及时释压，蛇年预期显著改善》 2024-10-23 《泸州老窖(000568)：2024年中报业绩点评：夯实基础，防范风险》 2024-09-02 1/4 图1：24Q1~Q3泸州老窖归母净利同比增速贡献拆分图2：24Q3泸州老窖归母净利同比增速贡献拆分 归母净利增速 少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 管理研发费用率 销售费用率 9.7% 0.2% -1.2% -0.3% 0.0% -0.2% -0.3% -0.1% 0.0% -0.3% 1.6% 1.6% 营业税金率-2.0% 毛利率0.0% 营收10.8% 归母净利增速 少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 管理研发费用率销售费用率营业税金率 毛利率-1.1% 营收 2.6% 0.2% -0.5% -0.7% 0.0% -0.4% 1.2% -0.2% 0.0% -0.2% 1.2% 2.3% 0.0% 0.7% -4%-2%0%2%4%6%8%10%12% -2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 泸州老窖三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 45,358 50,272 54,825 62,485 营业总收入 30,233 32,247 35,568 40,962 货币资金及交易性金融资产 27,379 29,706 35,089 36,863 营业成本(含金融类) 3,537 3,775 4,356 5,016 经营性应收款项 6,158 5,589 5,291 5,174 税金及附加 4,133 4,482 4,932 5,658 存货 11,622 14,721 14,156 20,091 销售费用 3,974 4,104 4,484 4,957 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,139 1,066 991 1,067 其他流动资产 199 255 290 357 研发费用 226 241 266 306 非流动资产 17,936 19,994 22,409 24,081 财务费用 (371) (218) (439) (624) 长期股权投资 2,708 2,438 2,504 2,552 加:其他收益 54 32 45 50 固定资产及使用权资产 8,636 10,476 12,176 13,520 投资净收益 85 64 68 74 在建工程 1,718 1,609 1,805 1,652 公允价值变动 63 0 0 0 无形资产 3,398 3,645 3,991 4,308 减值损失 1 17 20 23 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 45 23 18 37 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润 17,842 18,933 21,128 24,766 其他非流动资产 1,474 1,825 1,932 2,047 营业外净收支 (36) (12) (13) (21) 资产总计 63,294 70,265 77,234 86,566 利润总额 17,806 18,920 21,115 24,746 流动负债 10,071 11,938 12,845 14,910 减:所得税 4,517 4,730 5,295 6,223 短期借款及一年内到期的非流动负债 79 82 81 81 净利润 13,289 14,190 15,820 18,522 经营性应付款项 2,357 2,655 2,640 3,546 减:少数股东损益 42 45 56 61 合同负债 2,673 2,831 3,267 3,762 归属母公司净利润 13,246 14,145 15,763 18,461 其他流动负债 4,962 6,368 6,857 7,521 非流动负债 11,692 11,093 10,793 10,613 每股收益-最新股本摊薄(元) 9.00 9.61 10.71 12.54 长期借款 10,000 10,000 10,000 10,000 应付债券 1,499 899 600 420 EBIT 17,278 18,595 20,564 23,985 租赁负债 22 22 22 22 EBITDA 17,956 19,453 21,542 25,044 其他非流动负债 171 171 171 171 负债合计 21,763 23,030 23,637 25,523 毛利率(%) 88.30 88.29 87.75 87.76 归属母公司股东权益 41,391 47,049 53,355 60,739 归母净利率(%) 43.81 43.86 44.32 45.07 少数股东权益 140 185 242 303 所有者权益合计 41,532 47,235 53,597 61,043 收入增长率(%) 20.34 6.66 10.30 15.17 负债和股东权益 63,294 70,265 77,234 86,566 归母净利润增长率(%) 27.79 6.79 11.44 17.11 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 10,648 14,579 18,996 16,248 每股净资产(元) 28.12 31.96 36.25 41.26 投资活动现金流 (1,268) (2,983) (3,800) (3,248) 最新发行在外股份（百万股 1,472 1,472 1,472 1,472 筹资活动现金流 (1,218) (9,644) (10,297) (11,783) ROIC(%) 27.51 25.04 25.15 26.43 现金净增加额 8,164 1,953 4,898 1,217 ROE-摊薄(%) 32.00 30.06 29.54 30.39 折旧和摊销 677 857 978 1,059 资产负债率(%) 34.38 32.78 30.60 29.48 资本开支 (1,432) (2,824) (3,215) (2,552) P/E（现价&最新股本摊薄） 15.20 14.24 12.78 10.91 营运资本变动 (3,844) (724) 1,719 (3,796) P/B（现价） 4.87 4.28 3.77 3.32 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任