2024年三季报点评：24Q3业绩符合预期，动销顺畅势能延续

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：200.90元 山西汾酒（600809）食品饮料目标价：——元（6个月） 24Q3业绩符合预期，动销顺畅势能延续 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入313.6亿元，同比+17.2%，归母净利润113.5亿元，同比+20.3%；其中单Q3实现收入86.1亿元，同比 +11.4%，归母净利润29.4亿元，同比+10.4%，24Q3业绩符合市场预期。 青花系列稳健增长，省内和省外双轮驱动。1、24Q3外部消费环境有所承压，公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入端实现双位数以上高质量增长，增长韧性十足。2、分价位，单Q3中高价酒收入61.9亿元，同比+6.7%，其他酒类收入24.1亿元，同比 +25.6%。具体来看，预计单Q3复兴版以价为先增速较慢，青花20/25增速高于整体，腰部的巴拿马和老白汾布局大众价位，实现较快增长，玻汾延续上半年稳健放量的趋势。3、分区域，单Q3省内实现收入35.1亿元，同比+12.1%，预计省内青花25延续高速放量；省外实现收入50.9亿元、同比+10.9%，预计长三角、珠三角等新兴市场引领增长。 盈利能力整体稳定，销售收现表现优异。1、公司单Q3毛利率同比下降0.8个百分点至74.3%，预计主要系腰部产品和普通白酒增速更快，产品结构有所下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.1个百分点至10.5%，管理 费用率提升0.6个百分点至4.4%，财务费用率下降0.1个百分点至-0.1%，整体 费用率提升0.8个百分点至15.4%。综合作用下，单Q3净利率下降0.3个百分点至34.1%，盈利能力整体稳定。3、现金流方面，单Q3销售收现85.6亿元，同比+30.8%，三季度末合同负债54.8亿元，同比+6.0%，环比-4.4%，现金流表现稳健。 汾酒势能延续，稳健成长可期。1、公司前三季度积极探索营销创新，不断完善“汾享礼遇”扫码体系，实现厂-商-消费者闭环，终端盈利能力得到显著改善，渠道精细化程度实质提升，汾酒终端认可度不断提升。2、汾酒产品矩阵多点开 花，其中复兴版坚持以价为先，大单品青花20周转速度和渠道利润较其他次高端竞品仍有优势，腰部巴拿马和老白汾焕新升级，玻汾性价比突出；公司产品矩阵覆盖全面，核心单品势能旺盛，能最大限度地对冲外部需求下行压力。3、中长期看，公司具有深厚的品牌沉淀和差异化香型特色，叠加公司持续做好渠道深耕和渠道精细化管理，有望实现持续稳健成长。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.21元、11.79元、13.62元，对应动态PE分别为20倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能稳步释放，产品矩阵多点开花，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 319.28 370.77 426.18 483.78 增长率 21.80% 16.13% 14.95% 13.52% 归属母公司净利润（亿元） 104.38 124.52 143.85 166.17 增长率 28.93% 19.29% 15.53% 15.51% 每股收益EPS（元） 8.56 10.21 11.79 13.62 净资产收益率ROE 36.99% 34.68% 32.19% 30.31% PE 23 20 17 15 PB 8.67 6.83 5.48 4.47 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 山西汾酒沪深300 19% 8% -4% -16% -27% -39% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)12.20 流通A股(亿股)12.20 52周内股价区间(元)147.79-270.32 总市值(亿元)2,450.91 总资产(亿元)497.38 每股净资产(元)27.76 相关研究 1.山西汾酒（600809）：青花系列主动控量，积极备战双节旺季(2024-08-29) 2.山西汾酒（600809）：23年靓丽收官， 1 24Q1如期高增(2024-04-28) 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 319.28 370.77 426.18 483.78 净利润 104.59 124.52 143.85 166.17 营业成本 78.84 92.09 104.58 116.48 折旧与摊销 2.53 3.55 4.45 5.70 营业税金及附加 58.32 66.84 77.17 87.47 财务费用 -0.08 0.51 1.37 0.04 销售费用 32.17 33.37 38.36 43.54 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 12.02 11.86 12.79 14.51 经营营运资本变动 -138.80 -130.55 -46.06 -43.63 财务费用 -0.08 0.51 1.37 0.04 其他 104.01 0.06 -0.01 0.04 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 72.25 -1.91 103.60 128.33 投资收益 4.99 0.00 0.00 0.00 资本支出 -10.04 -13.00 -11.00 -15.00 公允价值变动损益 0.00 0.02 0.01 0.01 其他 -92.16 -13.76 -2.85 -3.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -102.20 -26.76 -13.85 -18.41 营业利润 142.24 166.11 191.94 221.75 短期借款 0.00 80.19 -26.81 -39.38 其他非经营损益 -0.19 -0.09 -0.13 -0.19 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 142.05 166.02 191.80 221.56 股权融资 1.12 0.00 0.00 0.00 所得税 37.47 41.51 47.95 55.39 支付股利 -1.74 -46.97 -56.03 -64.73 净利润 104.59 124.52 143.85 166.17 其他 -43.70 -5.21 -1.37 -0.04 少数股东损益 0.20 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -44.32 28.00 -84.21 -104.15 归属母公司股东净利润 104.38 124.52 143.85 166.17 现金流量净额 -74.26 -0.67 5.54 5.76 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 37.75 37.08 42.62 48.38 成长能力 应收和预付款项 44.30 39.89 50.39 57.12 销售收入增长率 21.80% 16.13% 14.95% 13.52% 存货 115.73 135.22 153.55 171.03 营业利润增长率 30.82% 16.78% 15.55% 15.53% 其他流动资产 148.30 217.03 250.19 285.11 净利润增长率 28.22% 19.06% 15.53% 15.51% 长期股权投资 0.94 0.94 0.94 0.94 EBITDA增长率 31.10% 17.61% 16.21% 15.04% 投资性房地产 0.14 0.14 0.14 0.14 获利能力 固定资产和在建工程 27.55 29.27 30.85 32.31 毛利率 75.31% 75.16% 75.46% 75.92% 无形资产和开发支出 12.47 20.20 25.18 33.01 三费率 13.82% 12.34% 12.32% 12.01% 其他非流动资产 53.77 53.77 53.77 53.77 净利率 32.76% 33.58% 33.75% 34.35% 资产总计 440.96 533.54 607.62 681.82 ROE 36.99% 34.68% 32.19% 30.31% 短期借款 0.00 80.19 53.38 14.00 ROA 23.72% 23.34% 23.67% 24.37% 应付和预收款项 99.35 71.82 82.76 92.86 ROIC 68.21% 42.00% 36.32% 36.35% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.32% 45.90% 46.40% 47.02% 其他负债 58.86 22.49 24.63 26.67 营运能力 负债合计 158.21 174.50 160.76 133.52 总资产周转率 0.79 0.76 0.75 0.75 股本 12.20 12.20 12.20 12.20 固定资产周转率 15.76 17.76 17.95 18.62 资本公积 7.04 7.04 7.04 7.04 应收账款周转率 6946.11 7685.16 7315.10 7381.16 留存收益 257.87 335.42 423.24 524.67 存货周转率 0.74 0.73 0.72 0.72 归属母公司股东权益 278.37 354.66 442.48 543.91 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 94.37% — — — 少数股东权益 4.38 4.38 4.38 4.38 资本结构 股东权益合计 282.75 359.04 446.86 548.30 资产负债率 35.88% 32.71% 26.46% 19.58% 负债和股东权益合计 440.96 533.54 607.62 681.82 带息债务/总负债 0.00% 45.95% 33.20% 10.48% 流动比率 2.28 2.56 3.23 4.43 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.52 1.75 2.23 3.08 EBITDA 144.69 170.17 197.75 227.49 股利支付率 1.67% 37.72% 38.95% 38.96% PE 23.48 19.68 17.04 14.75 每股指标 PB 8.67 6.83 5.48 4.47 每股收益 8.56 10.21 11.79 13.62 PS 7.68 6.61 5.75 5.07 每股净资产 23.18 29.43 36.63 44.94 EV/EBITDA 16.32 14.25 12.09 10.29 每股经营现金 5.92 -0.16 8.49 10.52 股息率 0.07% 1.92% 2.29% 2.64% 每股股利 0.14 3.85 4.59 5.31 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协