以量补价三季度实现同比增长，葫芦岛基地稳步推进

2024年11月01日 投资评级 以量补价三季度实现同比增长，葫芦岛基地稳步推进 行业 基础化工/农化制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 57.96元 事件：扬农化工发布2024年三季报，实现营业收入80.16亿元，同比下滑13.57%；归属于上市公司股东的净利润10.26亿元，同比下滑24.61%，扣 目标价格 元 扬农化工（600486）证券研究报告 除非经常性损益后的净利润9.87亿元，同比下滑24.31%。按4.07亿股的总股本计算，实现每股收益2.52元，每股经营现金流为7.63元。其中第三季度实现营业收入23.17亿元，同比增长4.98%；归属于上市公司股东的净利润2.63亿元，同比增长10.87%。 以量补价，单三季度盈利为历史最高水平。分业务看，公司前三季度营收 80.16亿元（较去年同期减少约12.58亿元），主要系原药价格下滑带来的营收规模同比缩减所致：其中原药业务48.21亿元（同比减少约11.33亿元），制剂业务13.88亿元（同比减少1.42亿元），贸易及其他业务约18.08亿元（同比基本持平）。前三季度，公司原药及制剂业务的销量分别为7.61、 基本数据 A股总股本(百万股)406.71 流通A股股本(百万股)402.87 A股总市值(百万元)23,572.70流通A股市值(百万元)23,350.26每股净资产(元)25.51 资产负债率(%)39.32 一年内最高/最低(元)70.89/44.00 3.43万吨，分别较去年同期提升0.1、0.09万吨；而由于2023年以来农药 原药价格持续回调，公司原药及制剂业务的销售均价分别为6.34、4.05万元/吨，同比分别下降20.1%、11.7%。 单季度看，公司第三季度实现营业收入23.17亿元，较去年同期增加约1.1 亿元，其中原药、制剂、贸易及其他业务分别实现营业收入14.97、1.84、 6.36亿元，其中原药、贸易业务同比增加0.59、0.6亿元，而制剂业务同比减少0.1亿元。第三季度，公司原药及制剂业务销量分别同比大幅提升 作者 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 11.7%、28.6%至2.6、0.6万吨，而销售均价则分别同比下滑6.8%、26%（原 药业务单季度销售均价环比继续下滑10.1%，而制剂业务则环比提升约 13%）。 公司前三季度综合毛利率24.02%，较去年下滑2.12个百分点；第三季度毛利率23.5%，同比下滑0.4个百分点，环比下滑0.6个百分点。 今年第三季度费用端中，研发费用为0.8亿元较低；公司财务费用+投资收益（到期的外汇远期合约结算收益）+公允价值变动（未到期的外汇远期合约浮动）三项合计同比增加约0.014亿元，环比减少约0.17亿元（对净利 润影响负面）。 股价走势 13% 6% -1% -8% -15% -22% -29% 扬农化工沪深300 北方基地稳步推进。公司葫芦岛基地于2023年6月份全面开工建设，一 2023-112024-032024-072024-11 资料来源：贝格数据 期一阶段三季度以来已经进入试生产阶段，二阶段也将于年底至25年上半 年陆续投产，葫芦岛单期项目投资额显著高于南通前四期项目，有望为公司未来2-3年提供新的增量。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2024~2026年归母净利润分别为13.5、17.2、20.7亿元（前值为16.2/19.4/24.2亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,810.76 11,477.69 11,504.64 13,939.49 15,726.38 增长率(%) 33.52 (27.41) 0.23 21.16 12.82 EBITDA(百万元) 3,452.74 2,911.44 2,373.56 2,868.68 3,324.56 净利润(百万元) 1,794.21 1,565.02 1,348.30 1,720.84 2,071.35 增长率(%) 46.82 (12.77) (13.85) 27.63 20.37 EPS(元/股) 4.41 3.85 3.32 4.23 5.09 市盈率(P/E) 13.14 15.06 17.48 13.70 11.38 市净率(P/B) 2.76 2.44 2.20 1.98 1.77 市销率(P/S) 1.49 2.05 2.05 1.69 1.50 EV/EBITDA 8.48 8.22 8.82 6.65 5.36 资料来源：wind，天风证券研究所 相关报告 1《扬农化工-半年报点评:Q2业绩符合预期，期待优创基地投产增量》2024-08-28 2《扬农化工-季报点评:一季报业绩符合预期，期待优创基地投产》2024-04-25 3《扬农化工-年报点评报告:业绩符合预期，期待葫芦岛逐步落地后的再增长》2024-04-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,357.95 1,762.94 2,876.05 4,600.48 5,797.53 营业收入 15,810.76 11,477.69 11,504.64 13,939.49 15,726.38 应收票据及应收账款 3,301.09 2,547.51 2,246.09 3,949.24 2,166.57 营业成本 11,750.37 8,539.15 8,836.05 10,356.47 11,531.94 预付账款 356.55 201.01 544.90 231.63 632.09 营业税金及附加 43.84 47.41 28.76 43.69 51.19 存货 2,084.48 1,589.84 2,091.85 2,223.35 2,261.29 营业费用 346.03 229.79 230.09 348.49 393.16 其他 201.93 2,973.55 1,190.80 1,453.77 1,902.91 管理费用 840.85 517.32 506.20 696.97 786.32 流动资产合计 9,302.00 9,074.85 8,949.69 12,458.46 12,760.39 研发费用 498.02 418.03 345.14 487.88 550.42 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (246.00) (58.09) (31.84) (22.54) (27.54) 固定资产 4,072.52 4,106.32 4,242.66 4,364.47 4,457.56 资产减值损失 (267.80) 65.59 (11.00) (11.00) (11.00) 在建工程 410.95 1,293.80 1,376.28 1,425.77 1,455.46 公允价值变动收益 (81.03) 3.49 0.00 0.00 0.00 无形资产 615.18 641.50 618.51 595.52 572.52 投资净收益 (105.91) (15.17) 10.00 10.00 10.00 其他 392.82 586.78 391.87 456.07 477.16 其他 885.55 (139.10) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 5,491.47 6,628.40 6,629.31 6,841.82 6,962.70 营业利润 2,146.85 1,869.26 1,589.24 2,027.52 2,439.88 资产总计 14,793.46 15,703.25 15,579.01 19,300.28 19,723.10 营业外收入 6.04 2.11 8.00 8.00 8.00 短期借款 300.22 360.82 400.00 350.00 300.00 营业外支出 17.63 5.23 11.00 11.00 11.00 应付票据及应付账款 3,383.93 3,707.91 2,321.40 4,849.43 3,627.56 利润总额 2,135.26 1,866.15 1,586.24 2,024.52 2,436.88 其他 1,412.36 1,408.02 1,684.22 1,725.16 1,992.81 所得税 339.61 299.98 237.94 303.68 365.53 流动负债合计 5,096.51 5,476.75 4,405.62 6,924.60 5,920.38 净利润 1,795.65 1,566.17 1,348.30 1,720.84 2,071.35 长期借款 253.18 3.00 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 1.44 1.15 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,794.21 1,565.02 1,348.30 1,720.84 2,071.35 其他 239.55 278.49 232.21 250.08 253.59 每股收益（元） 4.41 3.85 3.32 4.23 5.09 非流动负债合计 492.73 281.49 432.21 450.08 453.59 负债合计 6,254.01 6,025.79 4,837.82 7,374.68 6,373.97 少数股东权益 4.49 5.72 5.72 5.72 5.72 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 309.90 406.37 406.69 406.69 406.69 成长能力 资本公积 591.55 745.89 745.89 745.89 745.89 营业收入 33.52% -27.41% 0.23% 21.16% 12.82% 留存收益 7,529.25 8,593.89 9,537.70 10,742.29 12,192.24 营业利润 48.68% -12.93% -14.98% 27.58% 20.34% 其他 104.26 (74.42) 45.18 25.01 (1.41) 归属于母公司净利润 46.82% -12.77% -13.85% 27.63% 20.37% 股东权益合计 8,539.46 9,677.46 10,741.19 11,925.60 13,349.13 获利能力 负债和股东权益总计 14,793.46 15,703.25 15,579.01 19,300.28 19,723.10 毛利率 25.68% 25.60% 23.20% 25.70% 26.67% 净利率 11.35% 13.64% 11.72% 12.35% 13.17% ROE 21.02% 16.18% 12.56% 14.44% 15.52% ROIC 28.66% 27.07% 16.62% 21.07% 27.58% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,795.65 1,566.17 1,348.30 1,720.84 2,071.35 资产负债率 42.28% 38.37% 31.05% 38.21% 32.32% 折旧摊销 642.34 755.37 804.17 851.70 900.21 净