业绩略超预期，云业务收入指引放缓

微软FY25Q1业绩略超市场预期，整体稳健，但云业务收入指引增速放缓。公司FY25Q1收入656亿美元，同比增长16%，略超预期；每股收益3.3美元，同比增长10%。分部业务来看，生产力与企业流程（PBP）收入同比增长12%，智能云业务同比增长20%，个人计算同比增长17%。毛利率69%，同比下降2个百分点，主要由于加大基础设施投入导致云业务毛利率下降。

智能云业务方面，FY25Q1收入241亿美元，同比增长20%，其中Azure及其他同比增长33%，较上一季度略有下降，但好于先前指引（28%~29%）。公司预计Azure下一季度同比增长31%~32%，但考虑到持续加大AI投入，云业务收入增速进一步放缓。PBP业务收入283亿美元，同比增长12%，相对稳健：Office商业产品同比增长13%，Office消费者产品同比增长5%，LinkedIn同比增长10%，Dynamics同比增长14%。公司预计下一季度PBP收入同比增长10%~11%。个人计算收入132亿美元，同比增长17%，其中Windows收入同比增长2%，游戏业务同比增长61%（主要得益于暴雪并表），公司预计下一季度个人计算业务同比增长9%~12%。

AI贡献略有提升，FY25Q1Azure增长中有12个百分点来自AI服务，较上季度提升一个百分点。公司预计AI相关收入在下季度有望超过100亿美元的年收。资本支出约200亿美元，同比增长78.6%，较FY24Q4的190亿美元继续扩张，微软表示将继续加大对AI基础设施的投入，下一季度或仍将环比增加。公司在全球60多个地区拥有数据中心，FY25Q1在巴西、意大利、墨西哥和瑞典进行新的云和AI基础设施投资。受加大投入影响，利润率短期仍有压力。

维持“买入”评级，调整目标价至500美元。考虑到公司云业务收入指引放缓，将FY25E收入略微下调至2762亿美元，调整目标价至500美元，对应FY25E/2026E38x/32x P/E。依然看好微软在云业务和办公软件的龙头地位，有望长期受益于AI赋能。投资风险包括人工智能落地不及预期和资本开支加大超预期。