业绩略超预期，云业务收入指引放缓

赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年10月31日 评级 目标价（美元） 潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元） 总市值（百万美元） 500 +16% 432.5 334.69- 468.35 3,215,809 近3月日均成交额（百万）7,762 市场预期区间 USDU4S2D5433 USD500 USD600 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 500 微软股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 10% 450 0% 400 350 -10% 300 1/2024 -20% 7/2024 注：截至2024年10月30日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 公司研究 浦银国际 微软（MSFT.US） 浦银国际研究 公司研究|互联网行业 微软（MSFT.US）：业绩略超预期，云业务收入指引放缓 业绩略超市场预期：公司FY25Q1收入656亿美元，同比增长16%，略超市场预期2%；分部业务来看，生产力与企业流程（PBP）收入同比增长12%，智能云业务同比增长20%，个人计算同比增长17%；每股收益3.3美元，同比增长10%，好于市场预期。公司毛利率69%，同比下降2个百分点，主要由于加大基础设施投入导致云业务毛利率下降。 整体稳健，云业务指引增速放缓：FY25Q1智能云业务收入241亿美元，同比增长20%，其中Azure及其他同比增长33%，较上一季度略有下降，但好于先前指引（28%~29%）。公司预计Azure下一季度同比增长31%~32%，考虑到在持续加大AI投入的背景下，云业务收入增速进一步放缓，略显失望。PBP业务收入283亿美元，同比增长12%，相对稳健：其中office商业产品同比增长13%，Office消费者产品同比增长5%，LinkedIn同比增长10%，Dynamics同比增长14%。公司预计下一季度PBP收入同比增长10%~11%，基本符合预期。个人计算收入132亿美元，同比增长17%。其中Windows收入同比增长2%，游戏业务同比增长61%，主要得益于暴雪并表影响，公司预计个人计算业务下一季度同比增长9%~12%。 AI贡献略有提升，继续加大资本开支投入：FY25Q1Azure增长中有12个百分点来自AI服务，较上季度提升一个百分点。公司预计AI相关收入在下季度有望超过100亿美元的年收。FY25Q1资本支出约200亿美元，同比增长78.6%，较FY24Q4的190亿美元继续扩张，微软表示将继续加大对AI基础设施的投入，下一季度或仍将环比增加。公司在全球60多个地区拥有数据中心，FY25Q1在巴西、意大利、墨西哥和瑞典进行新的云和AI基础设施投资。受加大投入影响，我们认为利润率短期仍有压力。 维持“买入”评级，调整目标价至500美元：考虑到公司云业务收入指引放缓，我们将FY25E收入略微下调至2762亿美元，调整目标价至500美元，对应FY25E/2026E38x/32xP/E。我们依然看好微软在云业务和办公软件龙头地位，有望长期受益于AI赋能，维持“买入”评级。 投资风险：人工智能落地不及预期；资本开支加大超预期。 图表1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入 211,915 245,122 276,229 313,747 357,589 经营利润 88,523 109,433 122,802 139,617 160,557 净利润 72,361 88,136 98,175 113,090 130,051 目标PE(x) 37.9 32.9 28.5 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 美元百万FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E 美元百万 FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E 收入211,915 245,122 276,229 313,747 357,589 净利润 72,361 88,136 98,175 113,090 130,051 收入成本(65,863) (74,114) (87,366) (99,771) (113,713) 折旧及摊销 13,861 22,287 31,317 37,159 42,088 毛利润146,052 171,008 188,862 213,975 243,875 其他调整项 3,748 6,301 11,489 12,326 13,874 研发费用(27,195) (29,510) (32,194) (36,395) (41,123) 营运资金变动 (2,388) 1,824 (2,077) (2,359) (2,689) 销售费用(22,759) (24,456) (25,728) (28,865) (32,183) 经营现金流 87,582 118,548 138,904 160,216 183,325 管理费用(7,575) (7,609) (8,138) (9,099) (10,012) 其他费用- - - - - 固定资产 (28,107) (44,477) (60,145) (61,483) (63,067) 经营利润88,523 109,433 122,802 139,617 160,557 收购 (1,670) (69,132) (5,000) (5,000) (5,000) 其他利润788 (1,646) (1,783) - - 其他投资现金流 7,097 16,639 (10,000) (10,000) (10,000) 税前利润89,311 107,787 121,019 139,617 160,557 投资现金流 (22,680) (96,970) (75,145) (76,483) (78,067) 所得税(16,950) (19,651) (22,845) (26,527) (30,506) 净利润72,361 88,136 98,175 113,090 130,051 债务 (2,750) 575 (10,000) (10,000) (10,000) 股份及股息 (40,179) (37,023) (46,517) (49,538) (54,025) 其他融资现金流 (1,006) (1,309) - - - 融资现金流 (43,935) (37,757) (56,517) (59,538) (64,025) 汇率变动影响 (194) (210) - - - 现金及现金等价物净流量 20,773 (16,389) 7,242 24,195 41,232 年初现金及现金等价物 13,931 34,704 18,315 25,557 49,752 年末现金及现金等价物 34,704 18,315 25,557 49,752 90,984 资产负债表 主要财务比率 美元百万FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E FY23 FY24 FY25E FY26E FY26E 现金及现金等价物34,704 18,315 25,557 49,752 90,984 盈利增速 应收款项48,688 56,924 65,028 74,232 84,722 营业收入增速 6.9% 15.7% 12.7% 13.6% 14.0% 短期投资76,558 57,228 67,228 77,228 87,228 毛利润增速 7.7% 17.1% 10.4% 13.3% 14.0% 其他流动资产24,307 27,267 27,267 27,267 27,267 经营利润增速 6.2% 23.6% 12.2% 13.7% 15.0% 流动资产合计184,257 159,734 185,079 228,478 290,201 净利润增速 -0.5% 21.8% 11.4% 15.2% 15.0% 固定资产95,641 135,591 164,419 188,743 209,723 无形资产77,252 146,817 151,817 156,817 161,817 盈利能力比率 证券投资及权益投资9,879 14,600 14,600 14,600 14,600 毛利率 68.9% 69.8% 68.4% 68.2% 68.2% 其他非流动资产44,947 55,421 55,421 55,421 55,421 经营利润率 41.8% 44.6% 44.5% 44.5% 44.9% 非流动资产合计227,719 352,429 386,257 415,581 441,561 净利率 34.1% 36.0% 35.5% 36.1% 36.1% 资产总计411,976 512,163 571,336 644,060 731,762 每股指标（美元） 短期借款5,247 8,942 (1,058) (11,058) (21,058) 基本EPS 9.7 11.9 13.2 15.3 17.6 预收收入50,901 57,582 63,609 70,454 78,256 摊薄EPS 9.7 11.8 13.2 15.2 17.5 其他流动负债48,001 58,762 58,762 58,762 58,762 流动负债合计104,149 125,286 121,313 118,158 115,960 每股指标增速 长期借款41,990 42,688 42,688 42,688 42,688 基本EPS增速 0.1% 22.0% 11.6% 15.4% 15.2% 其他非流动负债59,614 75,712 75,712 75,712 75,712 摊薄EPS增速 0.4% 21.8% 11.6% 15.4% 15.2% 非流动负债合计101,604 118,400 118,400 118,400 118,400 负债总计205,753 243,686 239,713 236,558 234,360 估值（倍）目标P/E 37.9 32.9 28.5 权益总额206,223 268,477 331,624 407,502 497,402 目标P/S 13.4 11.8 10.3 目标P/B 11.2 9.1 7.4 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：微软（MSFT.US） (美元)微软股价买入持有卖出 524 518 500 600 500 400 300 200 100 0 01/2407/2401/2507/25 注：截至2024年10月30日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：市场普遍预期：微软（MSFT.US） 买入持有卖出股价(美元，右轴) 100% 8% 8% 6% 9% 9% 7% 7% 7% 6% 4% 6% 9% 500 90% 450 80% 400 70% 350 60% 300 50% 250 40% 200 30% 150 20% 100 10% 0% 11/2023 12/2023 1/2024 2/2024 3/2024 4/2024 5/2024 6/2024 7/2024 8/2024 9/2024 50 0 10/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI情景假设：微软（MSFT.US） 交易量（百万）股价（美元，右轴） US$535 基本 US$500 悲观 US$373 60 50 40 30 乐观600 500 400 300