贵金属专题报告：持续新高后的金价何去何从

期货研究报告|贵金属专题报告2024-10-31 持续新高后的金价何去何从 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 报告摘要 背景： 2024年以来，黄金几乎是所有大类资产中表现最为稳定的品种，并且截至目前仍在持续创�新高，然而从最近的行情中也可以发现，黄金价格市场与实际利率以及美元等指标呈现一同走高的情况，同时金价的持续高企，也使得实物黄金（如首饰、投资金条等）的销售受到抑制，因此目前市场对于金价未来的展望或存在分歧。 本文通过对影响黄金价格的诸多因素在历次黄金价格见顶前后的表现研究，结合当下的情况，常识对黄金价格做�相对客观的展望。 影响金价因素分析： 实际利率：就实际利率而言，参考过往20年的经验，实际利率见底的时间与黄金见顶 的时间最多不超过3个月，而就目前情况来看，在暂且不讨论未来通胀水平的情况下，当下名义利率距离见底显然还相去甚远，而以往实际利率见底前一年内，黄金价格的涨幅平均在30%左右。 通胀：倘若美联储处于升息周期中，那么通胀指标的上行往往可能会抑制黄金价格的走高，因为此时高于预期（或是上升过快）的通胀水平会加大市场对于未来加快推进升息举措的预期。而相反的，当联邦基金利率水平处于相对较高位置，未来降息预期较强之际，通胀的快速下行反倒会加强市场对于未来美联储持续降息的预期，从而推升黄金价 格。可以发现本轮黄金价格的上升正是伴随着利率水平偏高以及通胀指标的下行。近期无论是CPI还是核心PCE数据均呈现持续走低情况，这也使得市场对未来美联储持续降息的预期增强。预计此后通胀数据将会随着降息缓步回升，而这对于黄金而言，亦是较为有利的环境。 期货市场持仓情况：市场情绪对于行情价格也有着较为重要的影响，从过往行情中可以发现，CFTC多头净持仓的拐点（高点），通常会早于黄金价格的拐点。而目前CFTC多头净持仓与金价仍一同呈现�持续走高的情况，因此暂时并未提示金价见顶的迹象。不过由于当下多头净持仓的确处于相对偏高的位置，因此此后需高端关注这一因素的变化 情况，但就目前而言，该因素仍利好黄金价格持续走强。 地缘因素：地缘本身并不是决定黄金价格走势的核心因素，不过倘若在美联储降息周期中叠加上地缘因素的相对多变，则会在此过程中催使黄金价格呈现�更为靓丽的走势。进入到2024年以来，地缘因素同样错综复杂，而根据世界黄金协会对于黄金价格影响因素的拆分可以发现，今年以来无法解释的部分（residual）占比明显较高，即便在当下 也仍然如此，其中或多或少也包含了地缘因素相对多变给予黄金价格的支撑，并且目前 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 无论是中东地区、朝鲜半岛乃至俄乌之间均无明显缓和的迹象，故地缘因素未来仍然有可能继续助推黄金价格走强。 ETF持仓与实物需求：目前黄金价格持续创�新高，实物需求势必受到一定影响，但短周期内实物需求对黄金的价格却并不占主导型地位（长周期影响或略有加大）。目前ETF再度�现明显增持，或在一定程度上抵消实物需求的下滑，不过近期央行购金量的下降 或许是一个更为值得注意的因素。倘若此后�现全球央行购/售金净流�的情况，则或许是一个需要引起警觉的迹象。 流动性风险指标：反映流动性风险指标的变动通常与金价的波动（大幅回撤）同时发生，因此当流动性风险指标�现异动时，金价或许已然�现了一定程度的回调，此时则应注意及时止损以避免亏损进一步扩大。 综上所述，目前实际利率距离见底尚有较长的时间，倘若在降息过程中通胀水平缓慢回升那么对于黄金而言将会是较为有利的环境，而倘若通胀水平回升过快则可能使得黄金走势的持续性受到影响。但无论如何，在实际利率仍为见底之前，金价仍然存在进一步走高的空间，沪金价格在2025年不排除突破750元/克的可能。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 报告摘要1 背景与研究目的5 对于黄金阶段性高点的定义5 相关数据指标与影响因素在黄金见顶前后表现之总结6 实际利率6 通胀预期9 期货净多头持仓10 地缘因素11 ETF持仓与实物需求13 流动性风险指标15 图表 图1:伦敦现货黄金价格丨单位：美元/吨5 图2:沪金指数丨单位：元/克5 图3:实际利率与黄金价格丨单位：%、美元/盎司7 图4:美债不同期限利率（实际利率）丨单位：%8 图5:10-2年期国债利差丨单位：%8 图6:实际利率见底前后是否存在降息举措统计丨单位：次8 图7:盈亏平衡通胀与金价丨单位：%、美元/盎司9 图8:通胀数据、利率及金价丨单位：%、美元/盎司9 图9:美国CPI拆分丨单位：%10 图10:WTI原油价格丨单位：美元/桶10 图11:美国房屋贷款拖欠丨单位：十亿美元10 图12:CFTC投机头寸与金价丨单位：张、美元/盎司11 图13:沪金持仓量与金价丨单位：手、美元/盎司11 图14:VIX指数与黄金价格丨单位：点、美元/盎司12 图15:黄金大事纪丨单位：美元/盎司12 图16:世界黄金协会公布的黄金价格影响因素拆分丨单位：%13 图17:黄金ETF增减持与金价涨跌幅丨单位：吨、%14 图18:黄金实物与金价涨跌丨单位：吨、%14 图19:全球10大黄金ETF丨单位：吨、%14 图20:全球央行净购/售金情况丨单位：吨15 图21:LIBOROIS利差丨单位：吨16 图22:ONRRP与TGA账户丨单位：十亿16 图23:SOFR–OIS利差丨单位：%16 表1:历次黄金价格创�高点后的回落幅度6 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3/17 表2:实际利率见底与黄金价格见顶时间差7 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明4/17 背景与研究目的 2024年以来，黄金价格在海外降息预期以及地缘因素相对错综复杂的背景下呈现�大幅走强的情况，截止10月，美元计价的现货伦敦金黄金累计上涨约35%，人民币计价的沪金则是走高约32%。 然而在金价持续新高的情况下，市场对于持续配置黄金的信心以及性价比的考虑方面都会有所动摇。但另一方面，美联储却又刚刚开启降息周期，未来降息空间仍然较大，而这对于黄金的定价而言，又是较为有利的环境，故当下的黄金价格究竟是否已经呈现了见顶迹象，抑或是尽管黄金已处于历史高位，但在降息背景下仍有上涨空间，本文将试图通过回顾以及归纳过往行情中黄金价格在见顶前后各类相关数据或是影响黄金价格之因素各自的表现情况，进而判断当下的黄金价格大概率处于何位。 图1:伦敦现货黄金价格丨单位：美元/吨图2:沪金指数丨单位：元/克 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000/10/302008/10/302016/10/302024/10/30 700 600 500 400 300 200 100 0 2008/10/302016/10/302024/10/30 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 对于黄金阶段性高点的定义 由于在过往的行情中，黄金价格曾经在长时间内处于波动率相对偏低，价格区间震荡的情况，因此需对阶段性高点进行相对明确的定义后才能进而判断各类因素在价格高点前后的表现。 文章所定义的阶段性高点符合如下两点条件： 1.见顶后行情回落至少超过10%。 2.与上一次见顶时的时间间隔大于12个月。 因此自2000年后，黄金行情存在10次符合条件的阶段性高点，而此后的跌幅在10%至26%之间。 表1:历次黄金价格创出高点后的回落幅度 时间 价格高点 此后半年内最大回撤 2006年5月12日 725美元/盎司 21.69% 2008年3月17日 1,011.25美元/盎司 26.82% 2009年12月2日 1,212.50美元/盎司 12.74% 2011年9月5日 1,895美元/盎司 19.21% 2012年10月4日 1,791.75美元/盎司 12.15% 2016年7月6日 1,366.25美元/盎司 17.66% 2018年1月25日 1,354.95美元/盎司 10.18% 2020年8月6日 2,067.15美元/盎司 14.76% 2022年3月8日 2,039.05美元/盎司 16.63% 2023年5月4日 2,044.70美元/盎司 11.04% 资料来源：Wind华泰期货研究院 相关数据指标与影响因素在黄金见顶前后表现之总结 实际利率 虽然从2022年后可以明显发现，黄金价格与美国国债实际利率的关系（强负相关性） 似乎有所打破。并且此前市场有分析称，在9月议息会议前实际利率的下行以及黄金价格的上涨已经提前透支了大部分黄金价格未来的涨幅，因此担心金价无法在此后的降息过程中呈现持续走强的情况。 但回顾过往20年黄金价格高点与实际利率见底的时间相差通常不会超过3个月。甚至 在2012以及2020年时，黄金价格高点与美债实际利率的低点几乎同时�现，而实际利 率低点晚于黄金行情见顶的情况在过往20余年间仅有2016年一次。 因此，虽然从涨跌幅度上来看，每段行情存在差异，但从实际利率对行情的指引角度而言，目前其仍然是对黄金价格最为有效的先行指标。 图3:实际利率与黄金价格丨单位：%、美元/盎司 伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年 30004 25003 20002 15001 10000 500-1 0-2 2000/10/252006/10/252012/10/252018/10/252024/10/25 数据来源：Wind华泰期货研究院 表2:实际利率见底与黄金价格见顶时间差 2006年5月12日2006年1月23日早86个交易日30.87% 行情见顶时间实际利率见底时间时间差（实际利率相较于行情）利率见底前一年黄金最大涨幅 2008年3月17日2008年3月10日早6个工作日49.05% 2009年12月3日2009年11月30日早4个交易日60.09% 2012年10月4日2012年10月4日同时11.17% 2011年9月5日2011年8月10日早18个交易日48.94% 2016年7月6日2016年7月8日晚2个交易日17.52% 2018年1月25日2017年9月8日早95个交易日0.66% 2022年3月8日2021年11月9日早90个交易日17.22% 2020年8月6日2020年8月6日同时35.32% 2023年5月4日2023年4月5日早20个交易日37.98% 资料来源：Wind华泰期货研究院 倘若观察在过往行情中，实际利率见顶前黄金的涨跌幅可以发现，通常在实际利率见底前的12个月，黄金价格都会经历相对较大的上涨，2000年后历次的平均幅度在30%左右。 目前美联储已于今年9月开启降息，但目前却发现利率水平从9月中旬起呈现抬升的态势，而长端利率上升幅度相对更为明显，这或许源于降息使得市场对于未来经济展望呈现一定乐观的预期，也因此长短端美债收益率持续倒挂的情况得到修复。（关于此块内容请详见我司于2024年9月13日发布的《收益率曲线牛陡化下贵金属表现及配置建 议》一文）。 同时需提示，美联储利率阶段性见底与议息会议的召开并无必然联系，因此将9月议息会议后美债利率的抬升（预期变为现实）过分解读为市场提前消耗未来降息预期或许并不十分合适，倘若未来美联储将降息持续，在暂时不考虑通胀因素的情况下，对于实际利率而言，大概率仍将维持向下。 需要注意的是，