三季度业绩回暖，但美生物法案不确定性未除

香港股市|医药 药明康德（2359HK） 三季度业绩回暖，但美生物法案不确定性未除 化学业务下半年经营情况回暖，2024年前三季度业绩略超预期 公司前三季度收入同比减少6.2%至277.0亿元（人民币，下同），但剔除2023年新冠项目收入后收入同比增加4.6%。前三季度股东净利润同比减少19.1%至65.3亿元，反映核心业务盈利的Non-IFRS经调整净利润同比下滑10.1%至66.8亿元，同比跌幅均较上半年缩小。第三季度主营业务化学业务（占公司收入超七成）情况好转，导致业绩略超预期。剔除新冠项目收入的影响后，化学业务收入同比增加10.4%，引领业绩回暖，主因：1）该板块的主要收入来源小分子研发和生产业务虽然上半年剔除新冠影响后的收入同比下降，但第三季度好转，导致前三季度剔除新冠项目影响后的收入同比增加7.0%。2）由于减重药物研发需求的增加，前三季度TIDES业务收入同比劲增71.0%。 小分子工艺研发和生产及TIDES将引领化学业务2024-26年收入稳健增长 更新报告 评级：中性 目标价：48.00港元 股票资料（更新至2024年10月30日） 现价51.70港元 总市值162,301.00百万港元 流通股比例（H股）75.51% 已发行总股本（H股）387.08百万 52周价格区间27.5-103.6港元 3个月日均成交额438.51百万港元主要股东李革等（占20.38%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 按照前三季度情况，我们上调2024E化学业务的收入预测至291.7亿元，并预计2025-26E将维持双位数增长，理由包括：1）该板块主要收入来源小分子工艺研发和生产业务项目数量增加：小分子工艺研发和生产业务的收入占化学业务前三季度收入的约六成。24年9月底该业务管线中的项目总数增加至3,356个（2023年底及24年6月底分别为3,201 个与3,309个），而且各临床阶段项目均增加。通常来说临床后期与商业化项目收费较高，随着早期临床项目的向后推进，该板块收入将稳健增长。2）TIDES业务收入将快速增长：按照前三季度情况，预计2024年TIDES业务收入将同比增加60%至52.1亿元。 (港元) 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 (百万股) 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 TIDES业务9月底在手订单同比增加196%，我们预计2025-26E收入将分别增加60%与35%。 美国生物法案预计年内难以立法，但不确定性未除 关于市场关注的美国生物法案草案，公司表示由于参众两议院版本的草案存在差异，还需两院协商后交美国总统审批，按目前情况年内出台的可能性不高。尽管如此，由于众议院和参议院版本草案均大比数通过，不确定性未除，我们将继续追踪进展。 目标价上调至48.00港元，维持“中性”评级 根据2024年前三季度情况，我们将2024-26E收入预测分别上调2.8%、2.3%、2.8%。股东净利润预测分别上调5.0%、5.9%、5.3%。Non-IFRS经调整净利润上调5.1%、5.9%、5.3%。考虑到港股市况的好转，我们下调DCF模型中的风险溢价假设，同时纳入2034年预测，目标价上调至48.00港元。尽管如此，美国业务收入占前三季度收入的63.6%，未来美国生物法案仍可能对股价带来波动，维持“中性”评级。 风险提示：（一）客户减少研发支出终端需求将下降；（二）进展中项目可能意外中断 年结:12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年10月30日） 实际 实际 预测 预测 预测 总收入 39,355 40,352 40,132 44,878 49,350 增长率（%） 71.8 2.5 (0.5) 11.8 10.0 股东净利润 8,814 10,690 9,979 11,143 11,941 增长率 72.9 21.3 (6.7) 11.7 7.2 每股盈利（人民币） 2.98 3.64 3.43 3.83 4.11 市盈率（倍） 15.9 13.0 13.8 12.4 11.5 每股股息（人民币） 0.90 0.98 0.93 1.03 1.11 股息率（%） 1.89 2.08 1.95 2.18 2.34 每股净资产（人民币） 15.9 18.9 21.7 24.9 28.2 市净率（倍） 3.0 2.5 2.2 1.9 1.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 3-5-2417-6-241-8-2415-9-2430-10-24 成交量(右轴)药明康德(2359HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240801：药明康德（2359HK）：上半年业绩略逊预期，外围不明朗因素仍存（评级：中性，目标价：34.00港元） 20240320:药明康德（2359HK）：上半年业绩略逊预期，外围不明朗因素仍存 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：DCF模型 2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E EBIT 13,73714,825 16,604 15,940 15,446 14,962 14,513 16,255 18,509 20,473 加：折旧及摊销 3,1033,352 1,365 1,311 1,111 1,078 1,046 1,020 1,143 1,257 减：税费 (2,224)(2,383) (2,491) (2,391) (2,317) (2,244) (2,177) (2,438) (2,776) (3,071) 营运资本变动 (3,086)1,433 1,216 1,008 977 948 919 1,029 1,153 1,268 资本开支 (5,385)(5,429) (2,211) (2,122) (1,800) (1,746) (1,693) (1,653) (1,851) (2,036) 自由现金流 12,3178,933 12,052 11,729 11,464 11,103 10,769 12,155 13,872 15,355 1.2%2.4%9.0% 1.011.4%9.1%1.0%139,77748.00 税后债务成本无风险利率风险溢价贝塔系数权益成本WACC永续增长率股权价值（百万港币）每股内涵价值（港币） 来源：中泰国际研究部预测 图表2：每股股权价格敏感性分析 永续增长率（%） 单位：港元 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 9.7% 43.99 44.54 45.15 45.84 46.62 10.2% 42.12 42.58 43.08 43.64 44.27 WACC 9.1% 46.52 47.22 48.00 48.89 49.90 11.3% 38.84 39.15 39.48 39.86 40.27 11.9% 37.39 37.65 37.92 38.23 38.56 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 现金流量表 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026 年预测 营业收入 39,355 40,352 40,132 44,878 49,350 税前利润 10,618 12,930 11,995 13,487 14,456 服务成本 (24,848) (23,979) (24,013) (26,729) (29,566) 折旧及摊销 1,917 2,512 2,784 3,103 3,352 毛利 14,507 16,372 16,120 18,149 19,784 营运资金变动 (591) (875) 1,940 (3,086) 1,433 其他收入与收益 1,856 2,313 1,282 1,033 1,033 已付利息 160 194 271 250 369 SG&A (3,675) (3,696) (3,766) (3,949) (4,343) 已付税款 (1,534) (1,371) (1,914) (2,224) (2,383) 研发开支 (1,614) (1,441) (1,445) (1,526) (1,678) 其他 (340) (748) (26) 141 (57) 其他 (249) (358) (82) 0 0 经营业务现金净额 10,230 12,641 15,049 11,671 17,170 经营溢利 10,825 13,191 12,108 13,707 14,796 资本开支 (9,973) (5,519) (5,217) (5,385) (5,429) 财务成本 (160) (194) (271) (250) (369) 其他 662 (1,298) 161 161 161 联营合营损益 (46) (68) 157 30 29 投资活动现金净额 (9,311) (6,817) (5,056) (5,224) (5,268) 除税前利润 10,618 12,930 11,995 13,487 14,456 净新增借款 1,668 255 1,748 0 0 所得税开支 (1,716) (2,132) (1,914) (2,224) (2,383) 股息分派 (1,529) (2,649) (2,882) (2,690) (3,004) 年度利润 8,903 10,798 10,081 11,263 12,072 其他 (1,409) (1,545) 0 0 0 非控股权益 89 108 102 120 132 融资活动现金净额 (1,271) (3,939) (1,134) (2,690) (3,004) 股东净利润 8,814 10,690 9,979 11,143 11,941 年初现金 8,175 7,984 10,001 18,861 22,616 NonIFRS经调整 9,399 10,854 10,395 11,752 12,378 现金增加净额 (352) 1,885 8,860 3,756 8,898 净利润EBIT 10,778 13,123 12,266 13,737 14,825 汇率变动影响净额 161 132 0 0 0 EBITDA12,69515,63515,04916,83918,177 年末现金7,98410,00118,86122,61631,515 资产负债表 重要指标 流动资产 23,997 30,422 38,323 45,583 53,598 增长率(%) 存货 3,953 2,886 3,962 3,661 4,771 收入 71.8 2.5 (0.5) 11.8 10.0 合约成本. 679 696 696 696 696 毛利 75.5 12.9 (1.5) 12.6 9.0 生物资产 1,037 1,155 1,155 1,155 1,155 经营溢利 72.9 21.9 (8.2) 13.2 7.9 应收账款 7,590 9,373 7,332 10,980 8,849 股东净利润 72.9 21.3 (6.7) 11.7 7.2 现金 7,984 13,762 22,622 26,378 35,276 其他流动资产 2,754 2,551 2,557 2,715 2,852 盈利能力(%) 非流动资产 40,693 43,247 45,535 47,678 49,538 毛利率 36.9 40.6 40.2 40.4 40.1 物业厂房设备 23,445 25,844 28,623 3