2024年三季报点评：轻装上阵经营改善，毛销差提振超预期

伊利股份（600887） 证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 2024年三季报点评：轻装上阵经营改善，毛销差提振超预期 买入（维持） 2024年10月31日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师周韵 执业证书：S0600524080009 zhouyun@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 123171 126179 119193 126018 130713 同比（%） 11.37 2.44 (5.54) 5.73 3.73 归母净利润（百万元） 9431 10429 12077 11374 11876 同比（%） 8.34 10.58 15.80 (5.81) 4.41 EPS-最新摊薄（元/股） 1.48 1.64 1.90 1.79 1.87 P/E（现价&最新摊薄） 17.85 16.14 13.94 14.80 14.17 股价走势 伊利股份沪深300 关键词：#业绩超预期投资要点 公司发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入887.33亿元，同比-8.6%；实现归母净利润108.68亿元，同比+15.9%；实现扣非归母净利 85.09亿元，同比-4.6%。2024Q3公司实现营业收入290.37亿元，同比-6.7%；实现归母净利润33.37亿元，同比+8.5%；实现扣非归母净利31.84亿元，同比+13.4%。收入符合我们此前预期，利润大超我们预期。 液奶同比降幅收窄，奶粉增长稳健。2024Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。2024Q3液奶收入同比降幅较24Q2收窄，预计主因公司在24年7月底完成渠道去库存后，渠道恢复良性；细 分品类中，预计24Q3白奶整体表现好于常温酸奶和乳饮料，低温鲜奶和低温酸奶收入均保持同比正增长。24Q3公司奶粉业务稳健增长，预计主因今年出生人口数量回升推动婴配粉需求回暖，叠加小品牌出清后婴配粉格局改善，行业竞争趋缓。 成本红利+费投理性，24Q3毛销差改善。2024Q3公司毛利率同比+2.48pct，预计主因原奶价格下降带来成本红利，次因价格折扣力度收缩。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.09/-0.38/+0.07/-0.5pct，销售费用 率同比提升主因收入同比下降削弱费用规模效应，销售费用绝对额同比略有收缩。综合来看2024Q3公司毛销差同比+1.4pct，提升幅度超出我们预期，逆转24Q2下降态势。 净利率显著提升，资本开支下降推动现金流改善。2024Q3公司资产减值损失占收入比重同比-0.36pct，预计主因行业原奶供大于求导致公司喷粉减值损失增加。上游牧场还款增加推动公司2024Q3信用减值损失冲回0.84亿 元。综合来看2024Q3公司归母净利率同比+1.6pct，盈利能力改善显著。 2024Q3公司资本开支10.3亿元，同比减少6.8亿元，推动经营现金流同比 +50%至85.4亿。 渠道库存良性，早春节有望推动公司24Q4加速增长。当前公司渠道库存20+天，渠道动力充足。考虑到早春节有望拉动经销商备货需求，我们预计低基数之下公司24Q4有望加速增长，经营有望持续向好。 盈利预测与投资评级：公司24Q3业绩超预期，调整公司24-26年收入预期为1192/1260/1307亿元（此前预期为1197/1259/1302亿元），同比-5.5%/+5.7%/+3.7%，上调24-26年归母净利润预期为121/114/119亿元（此 前预期为115/113/117亿元），同比+16%/-6%/+4.4%，对应24-26年PE分别为14/15/14x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% 2023/10/312024/2/292024/6/292024/10/28 市场数据收盘价(元) 26.44 一年最低/最高价 21.13/31.96 市净率(倍) 2.99 流通A股市值(百万元) 167,483.38 总市值(百万元) 168,316.04 基础数据每股净资产(元,LF) 8.83 资产负债率(%,LF) 60.19 总股本(百万股) 6,365.96 流通A股(百万股) 6,334.47 相关研究 《伊利股份(600887)：2024年中报业绩点评：主动去库致短期承压，24H2有望轻装上阵》 2024-09-01 《伊利股份(600887)：2023年年报及2024年一季报点评：收入承压盈利向上，股东回报持续提升》 2024-05-02 1/4 图1：24Q1-3伊利股份归母净利润同比增速贡献拆分图2：24Q3伊利股份归母净利润同比增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 0% -2% 2% 0% -3% -6% 1% -2% 4% 16% 28% 归母净利润增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益 公允价值变动-14% 投资收益其他收益 信用减值损失资产减值损失财务费用率 9% 0% 1% 8% 0% 0% 0% 5% -3% 5% 管理费用率 销售费用率-15%营业税金率 毛利率 营收 1% 0% -9% 18% 管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率营收 -10% -7% 3% -1% 23% -20%-10%0%10%20%30%40% -20%-10%0%10%20%30% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 伊利股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 69,355 81,921 89,010 96,701 营业总收入 126,179 119,193 126,018 130,713 货币资金及交易性金融资产 43,383 59,993 67,827 75,495 营业成本(含金融类) 84,789 78,303 82,738 86,027 经营性应收款项 4,785 4,127 4,165 4,115 税金及附加 733 689 728 756 存货 12,512 9,870 8,826 8,642 销售费用 22,572 22,738 23,915 24,675 合同资产 0 0 0 0 管理费用 5,154 4,633 5,024 5,211 其他流动资产 8,675 7,931 8,192 8,449 研发费用 850 862 879 912 非流动资产 82,265 82,398 83,417 84,193 财务费用 (153) (86) (213) (208) 长期股权投资 4,408 4,608 4,808 5,008 加:其他收益 1,098 950 917 951 固定资产及使用权资产 35,763 37,696 39,171 40,245 投资净收益 (31) 2,519 39 40 在建工程 4,337 3,291 2,457 1,782 公允价值变动 278 (80) 60 50 无形资产 4,729 4,727 4,725 4,723 减值损失 (1,686) (1,640) (880) (730) 商誉 5,160 5,110 5,060 5,010 资产处置收益 (21) (22) (25) (26) 长期待摊费用 148 248 348 448 营业利润 11,873 13,781 13,057 13,624 其他非流动资产 27,719 26,717 26,847 26,977 营业外净收支 (152) (120) (190) (190) 资产总计 151,620 164,319 172,426 180,895 利润总额 11,721 13,661 12,867 13,434 流动负债 76,860 75,470 77,250 79,225 减:所得税 1,437 1,680 1,583 1,652 短期借款及一年内到期的非流动负债 42,190 45,496 46,496 47,496 净利润 10,284 11,981 11,284 11,782 经营性应付款项 17,487 13,703 13,675 14,099 减:少数股东损益 (144) (96) (90) (94) 合同负债 8,696 8,316 8,792 9,120 归属母公司净利润 10,429 12,077 11,374 11,876 其他流动负债 8,487 7,955 8,287 8,510 非流动负债 17,440 19,906 22,456 25,006 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.64 1.90 1.79 1.87 长期借款 11,705 14,105 16,505 18,905 应付债券 3,541 3,641 3,741 3,841 EBIT 11,798 13,575 12,653 13,226 租赁负债 238 288 338 388 EBITDA 16,229 17,402 16,728 17,543 其他非流动负债 1,956 1,872 1,872 1,872 负债合计 94,300 95,376 99,706 104,231 毛利率(%) 32.58 34.09 34.13 33.97 归属母公司股东权益 53,539 65,258 69,126 73,163 归母净利率(%) 8.29 10.17 9.06 9.12 少数股东权益 3,781 3,685 3,595 3,501 所有者权益合计 57,320 68,943 72,720 76,664 收入增长率(%) 2.44 (5.54) 5.73 3.73 负债和股东权益 151,620 164,319 172,426 180,895 归母净利润增长率(%) 10.58 15.80 (5.81) 4.41 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 18,290 13,100 18,340 18,715 每股净资产(元) 8.41 10.25 10.86 11.49 投资活动现金流 (16,044) (639) (5,327) (5,326) 最新发行在外股份（百万股 6,366 6,366 6,366 6,366 筹资活动现金流 7,258 4,246 (5,239) (5,770) ROIC(%) 9.86 9.62 8.15 8.08 现金净增加额 9,624 16,690 7,774 7,619 ROE-摊薄(%) 19.48 18.51 16.45 16.23 折旧和摊销 4,431 3,827 4,074 4,316 资产负债率(%) 62.19 58.04 57.83 57.62 资本开支 (6,893) (4,792) (4,865) (4,866) P/E（现价&最新股本摊薄） 16.14 13.94 14.80 14.17 营运资本变动 (90) (3,222) 696 273 P/B（现价） 3.14 2.58 2.43 2.30 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报