降速保质，势能不减

证券研究报告 投资评级:买入(维持)核心观点 基本数据2024-10-31 流通股本(亿股) 12.20 归母净利润29.4亿元，同比+10.4%。 每股净资产(元) 27.76 Q3主动控速，青花环比提速，玻汾增势仍强。面对Q3弱环境公司主动 总股本(亿股) 12.20 降速，但单季同比增速仍然较优，势能犹在。分产品看，3Q2024中高价酒类 最近12月市场表现 /其他酒类实现收入62/24亿元，同比+6.7%/+25.6%。Q3青花20/25适当放量对Q2有所回补，受双节红包策略拉动；老白汾/巴拿马环比或有所降速；玻 收盘价(元)200.90 事件：公司发布2024三季报，2024前三季度实现营收313.6亿元，同比+17.3%，归母净利润113.5亿元，同比+20.3%；3Q2024实现营收86.1亿元，同比+11.4%， 山西汾酒 上证指数 沪深300 白酒Ⅱ 19% 7% -4% -16% -28% -40% 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 相关报告 1.《Q2战术调控，谋求长期发展》 2024-08-30 2.《Q1再次验证处于强势能期，全年 汾增势仍强，未如期控量主因稳大盘、新商开拓导入市场所需。分区域看，3Q2024山西省内/省外收入35/51亿元，同比+12.1%/+11%。省内保持稳健增长，省外增速环比放缓。渠道方面，3Q2024单季新增经销商172家，季末共计4368家，省外招商持续发力，全国化稳步推进。 盈利端环比恢复，收现端表现稳健。盈利方面，3Q2024归母净利率34.1%， 同比-0.3pct，盈利受毛利率略微影响，但较Q2明显恢复（环比+5.2pct）。3Q2024毛利率74.3%，同比-0.8pct，主因产品结构略有下移。费用方面，3Q2024销售费用率10.5%，同比持平，伴随汾享礼遇持续导入及奖励政策优化，费效有望提升；管理费用率4.4%，同比+0.6pct。收现方面，3Q2024销售商品收现同比+30.8%，票据贴现回收现金对收现增长有所贡献，收现比99%，同比 +14.8pct。Q3季末合同负债同比+6%，单季营收+Δ合同负债同比+16.9%，当前经销商回款信心充足，预收端相对稳健。 投资建议：当前公司回款节奏顺利，中秋国庆动销表现稳健，渠道库存维持 良性。行业深度调整阶段，公司主动降速，释压保势能。预计全年业绩兑现以理性务实为主，将更加着眼长期高质稳增。预计公司2024-2026年实现归母净利润123/139/152亿元，对应PE分别为19.9/17.6/16.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 业绩确定性较强》2024-05-02 营业收入(百万元) 26214 31928 36785 40786 44420 3.《稳健兑现，平波缓进》2023-11-05 收入增长率(%) 31.26 21.80 15.21 10.88 8.91 归母净利润(百万元) 8096 10438 12321 13893 15206 净利润增长率(%) 52.36 28.93 18.04 12.76 9.46 EPS(元) 6.65 8.56 10.10 11.39 12.46 PE 42.86 26.95 19.89 17.64 16.12 ROE(%) 37.97 37.50 35.37 32.74 30.08 PB 16.31 10.11 7.04 5.78 4.85 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年10月31日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入26213.8631928.4836785.0040786.0244420.11成长性 减:营业成本6459.927884.359050.389928.8110769.25营业收入增长率31.3%21.8%15.2%10.9%8.9% 营业税费4601.535831.986411.637055.987640.26营业利润增长率54.7%30.8%16.8%13.0%8.9% 销售费用3403.573216.783497.833793.823999.70净利润增长率52.4%28.9%18.0%12.8%9.5% 管理费用1214.481202.101363.601547.431756.77EBITDA增长率51.4%33.6%18.6%12.6%9.7% 研发费用58.0088.1897.00106.70117.37EBIT增长率52.3%30.6%19.1%12.3%9.7% 财务费用-36.79-7.94-52.85-203.01-194.50NOPLAT增长率50.3%28.2%21.3%11.9%10.3% 资产减值损失-0.440.000.000.000.00投资资本增长率39.4%34.0%23.3%21.5%18.9% 加:公允价值变动收益3.150.245.516.617.93净资产增长率39.5%30.0%25.2%21.9%19.2% 投资和汇兑收益330.03499.30154.00200.00100.00利润率 营业利润10872.6814224.0616610.7318775.5920454.03毛利率75.4%75.3%75.4%75.7%75.8% 加:营业外净收支3.23-18.92-4.88-6.85-11.22营业利润率41.5%44.5%45.2%46.0%46.0% 利润总额10875.9114205.1416605.8618768.7420442.82净利润率31.1%32.8%33.9%34.4%34.6% 减:所得税2718.923746.614151.464744.845093.33EBITDA/营业收入40.9%44.9%46.2%46.9%47.2% 净利润8095.8710438.1112320.8313892.5215206.44EBIT/营业收入40.1%43.0%44.4%45.0%45.3% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金11201.223774.7514500.8113892.8313326.78固定资产周转天数3022293540 交易性金融资产1059.1550.24555.741062.351570.28流动营业资本周转天数44179124172221 应收账款0.540.2333.968.8914.17流动资产周转天数407396489463490 应收票据0.000.000.000.000.00应收账款周转天数00000 预付账款132.85113.57148.95156.62172.33存货周转天数497485491488540 存货9649.5511572.5613103.7413794.5218513.22总资产周转天数458455501533543 其他流动资产6113.9517459.3618959.3620459.3621959.36投资资本周转天数303333357391427 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE38.0%37.5%35.4%32.7%30.1% 长期股权投资80.4594.180.000.000.00ROA22.1%23.7%21.1%22.3%21.3% 投资性房地产14.9314.3614.5514.4914.51ROIC36.2%34.6%34.1%31.4%29.1% 固定资产2124.851926.332885.263856.954893.45费用率 在建工程355.41829.21811.75473.80348.80销售费用率13.0%10.1%9.5%9.3%9.0% 无形资产1075.971246.691537.111922.642203.82管理费用率4.6%3.8%3.7%3.8%4.0% 其他非流动资产1728.211957.201957.201957.201957.20财务费用率-0.1%0.0%-0.1%-0.5%-0.4% 资产总额36690.5844095.8458379.8162381.9271522.16三费/营业收入17.5%13.8%13.1%12.6%12.5% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付账款2283.822278.953737.642605.774154.92资产负债率40.7%35.9%39.4%30.8%28.1% 应付票据664.49614.201145.60619.521175.35负债权益比68.7%56.0%64.9%44.6%39.1% 其他流动负债476.96394.64394.64394.64394.64流动比率1.972.282.212.793.07 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率0.900.360.770.930.89 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数10092.59345.44——— 负债总额14944.9815820.7722977.8719240.7820116.36分红指标 少数股东权益424.63438.16571.72703.10846.15DPS(元)3.324.374.375.155.81 股本1220.071219.961219.961219.961219.96分红比率0.270.390.430.450.47 留存收益19399.0225787.2232777.3140386.2048507.46股息收益率1.2%1.9%2.2%2.6%2.9% 股东权益21745.6128275.0735401.9443141.1451405.81业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)6.658.5610.1011.3912.46 净利润8095.8710438.1112320.8313892.5215206.44BVPS(元)17.4822.8228.5534.7941.44 加:折旧和摊销214.69604.08639.85763.01830.75PE(X)42.926.919.917.616.1 资产减值准备-16.533.20-30.00-8.12-9.75PB(X)16.310.17.05.84.8 公允价值变动损失-3.15-0.24-5.51-6.61-7.93P/FCF 财务费用0.7239.420.000.000.00P/S13.38.86.76.05.5 投资收益-330.03-499.30-154.00-200.00-100.00EV/EBITDA31.419.513.612.111.1 少数股东损益61.1220.42133.56131.38143.05CAGR(%) 营运资金的变动2791.05-2880.924082.35-6258.39-7120.35PEG0.80.91.11.41.7 经营活动产生现金流量10310.207225.0818527.087765.848953.43ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-2893.50-10219.98-2128.47-2089.12-2434.65REP 融资活动产生现金流量-2207.70-4431.61-5672.56-6284.70-7084.82 资料来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年10月3