万华化学2024年三季报点评：检修叠加成本抬升致业绩短期承压，看好公司长期成长性

： 万华化学（600309.SH）化学制品 评级买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)3,139.75 流通股本(百万股)3,139.75 市价(元)75.25 市值(百万元)236,265.93 流通市值(百万元)236,265.93 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《万华化学2024年半年报点评： 二季度业绩符合预期，重点项目持续推进》2024-08-15 2、《【中泰化工】万华化学23年年报 及24年一季报点评：聚氨酯龙头发展稳健，多元化赋能长期成长20240503》2024-05-10 3、《万华化学2023年业绩快报点评：业绩表现超预期，提质增效重回报》2024-02-05 检修叠加成本抬升致业绩短期承压，看好公司长期成长性 ——万华化学2024年三季报点评 证券研究报告/公司点评报告2024年10月31日 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）165,565175,361200,467250,576280,911 增长率yoy%14%6%14%25%12% 归母净利润（百万元）16,23416,81614,74518,00822,391 增长率yoy%-34%4%-12%22%24% 每股收益（元）5.175.364.705.747.13 每股现金流量11.578.5310.6712.4513.45 净资产收益率20%18%13%14%15% P/E14.614.116.013.110.6 P/B3.12.72.32.01.7 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入 1476.0亿元，同比+11.4%；归母净利润110.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润 109.3亿元，同比-12.1%。2024Q3单季实现营业收入505.4亿元，同比+12.5%，环比-0.7%；归母净利润29.2亿元，同比-29.4%，环比-27.3%；扣非归母净利润28.3亿元，同比-31.3%，环比-28.8%。 装置检修叠加成本及费用增加，公司单三季度盈利承压。三季度为公司主要装置的传 统集中检修期，根据公告，2024Q3子公司匈牙利宝思德化学公司、烟台产业园MDI、 TDI等一体化装置和PDH装置陆续停产检修，检修期分别约49、55和37天（PDH装置合计检修约45天），较2023年同期增加约14（不考虑MDI技改扩能）、12、2天。成本端看，2024Q3公司主要原料纯苯、煤炭、丙烷和丁烷均价同比+13.1%、-2.0%、 +25.2%和+24.4%。费用上看，2024Q3公司期间费用率约5.8%，同比+0.1pct。其中，财务费用率、管理费用率、研发费用率和销售费用率分别约1.2%、1.5%、2.3%和0.9%，同比+0.1pct、+0.1pct、-0.2pct和+0.05pct。 聚氨酯产品涨跌互现，长周期景气有望改善。2024Q3公司聚氨酯系列产品产量138 万吨，同环比+16.0%和-6.1%；销量141万吨，同环比+13.7%和+2.2%；营业收入 188亿元，同环比+8.5%和+4.7%。分产品看，受海外不可抗力以及终端白电排产量增影响，聚合MDI景气维持高位，2024Q3价差均值10461元/吨，同环比+2.0%和 +6.6%。相比之下，受纺服、软体家具等行业疲软影响，纯MDI和TDI景气承压，2024Q3价差均值11524和7477元/吨，同比-22.3%和-33.8%，环比-1.1%和-6.9%。产能上 看，2024年4月福建基地完成40万吨技改扩能至80万吨/年；宁波基地60万吨新产能进入调试阶段。近期公司福建基地MDI装置技改扩能一体化项目环评一次公示，后续将由80万吨/年增扩至150万吨/年，待目前已规划产能投产后，公司总产能有望 达480万吨/年，全球市占率进一步提升。伴随消费品以旧换新政策的持续深入，截至10月30日，国内纯MDI、聚合MDI和TDI价差较2024Q3均值已分别+7.3%、+16.3%和+2.5%。受益于公司新产能持续量增，在装置陆续恢复正常负荷以及终端需求持续回暖背景下，聚氨酯产品盈利有望持续改善，公司或将充分受益。 景气回落石化承压，原料改造&新项目投产在即，板块远期利润有望增长。2024Q3 公司石化系列产品产量和收入同比+15.0%和+42.4%，环比-5.8%和+6.4%。国际油价 上看，2024Q3Brent油价均价78.71美元/桶，同环比-8.4%和-7.4%。受油价下跌影响，石化产品景气价格重心整体下移，山东丙烯、山东正丁醇、山东丙烯酸、山东丙烯酸丁酯、山东MTBE、华东LLDPE膜级、华东乙烯法PVC均价同比分别+1.7%、 -12.5%、+1.7%、-6.1%、-17.8%、+0.8%、-8.4%，产业链利润收窄明显。在建产能方面，蓬莱一期及乙烯二期项目如期推进，计划于2024Q4至2025年年初陆续投产；乙烯一期计划由丙烷进料改造为乙烷原料，在提高双烯收率的同时有望显著提高公司生产装置的经济性。此外，今年7月公司携手海外巨头阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学和控股子公司万融新材料拟按50%：50%持股比例组建中外合资公司，共同启动在福建省福州市建设160万吨/年特种聚烯烃一体化项目设施的可行性研究，随原料改造以及新项目投产放量，石化板块盈利能力有望持续增强。 新材料0-1持续突破，板块销量规模持续增长。2024Q3公司精细化学品及新材料系列产品产量45万吨，同环比+15.4%和-15.1%；销量50万吨，同环比+16.3%和+4.2%；营业收入70亿元，同环比+10.9%和+2.1%。值得注意的是，2024年6月底，公司 20万吨/年POE一期项目实现全流程贯通并于当日产出合格产品，7月10日实现首批发车，标志着国内首套大规模自主研发POE工业化装置实现从研发生产到销售的全线贯通，正式开启POE国产化新纪元。8月底，公司4.8万吨/年柠檬醛装置各工序成功投料试车并顺利产出合格产品，标志全球单套产能最大的柠檬醛装置一次性开车成功。此外，根据规划，公司二期蓬莱基地年产40万吨POE项目目前已开工建设，预计2025年末建成投产。新材料0-1多点开花、持续突破背景下，随石化平台搭建逐步完善，公司有望迈向新材料平台型企业。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期聚氨酯、石化及新材料 行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利 润分别为147.5、180.1、223.9亿元（前次预测分别为169.6、207.1、244.5亿元），主要考虑到终端需求相对疲软以及石化产品景气仍处低位，下调产品均价假设；同时略微上调单位成本假设，调整后当前股价对应PE分别为16.0、13.1、10.6倍，对应PB分别为2.3、2.0、1.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济下行；产品、原料价格大幅波动；新项目进度不及预期；下游需求不 及预期；信息更新不及时等。 图表1：盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 23,710 51,490 85,265 118,231 营业收入 175,361 200,467 250,576 280,911 应收票据 0 0 0 0 营业成本 145,926 171,121 215,063 238,320 应收账款 9,144 10,453 13,066 14,648 税金及附加 960 1,097 1,371 1,537 预付账款 2,203 2,583 3,246 3,597 销售费用 1,346 1,504 1,879 2,107 存货 20,650 24,216 30,434 33,725 管理费用 2,450 2,867 3,558 3,933 合同资产 0 0 0 0 研发费用 4,081 4,210 5,012 5,618 其他流动资产 6,157 7,038 8,796 9,860 财务费用 1,676 3,286 3,429 3,917 流动资产合计 61,864 95,780 140,808 180,061 信用减值损失 -43 -43 -43 -43 其他长期投资 1,050 1,200 1,500 1,681 资产减值损失 -135 -60 -59 -58 长期股权投资 7,046 7,046 7,046 7,046 公允价值变动收益 82 82 82 82 固定资产 98,764 101,017 102,040 102,460 投资收益 621 621 621 621 在建工程 47,663 49,663 50,663 51,163 其他收益 943 943 943 943 无形资产 10,786 11,666 13,438 16,502 营业利润 20,389 17,925 21,808 27,024 其他非流动资产 25,868 25,867 25,867 25,867 营业外收入 65 65 65 64 非流动资产合计 191,176 196,459 200,554 204,719 营业外支出 444 444 444 444 资产合计 253,040 292,239 341,362 384,780 利润总额 20,010 17,546 21,429 26,644 短期借款 43,526 38,000 34,000 30,000 所得税 1,710 1,499 1,832 2,277 应付票据 30,614 35,899 45,118 49,997 净利润 18,300 16,047 19,597 24,367 应付账款 14,980 17,567 22,077 24,465 少数股东损益 1,484 1,301 1,589 1,976 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 16,816 14,745 18,008 22,391 合同负债 5,674 6,486 8,108 9,089 NOPLAT 19,833 19,052 22,733 27,950 其他应付款 1,516 1,516 1,516 1,516 EPS（摊薄） 5.36 4.70 5.74 7.13 一年内到期的非流动负债 8,533 8,533 8,533 8,533 其他流动负债 3,814 4,288 5,091 5,522 主要财务比率 流动负债合计 108,657 112,289 124,443 129,122 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 39,811 59,811 77,811 92,811 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 5.9% 14.3% 25.0% 12.1% 其他非流动负债 10,118 10,118 10,118 10,118 EBIT增长率 4.4% -3.9% 19.3% 22.9% 非流动负债合计 49,929 69,929 87,929 102,929 归母公司净利润增长率 3.6% -12.3% 22.1% 24.3% 负债合计 158,586 182,218 212,372 232,050 获利能力 归属母公司所有者权益 88,656 102,922 120,302 142,065 毛利率 16.8% 14.6% 14.2% 15.2% 少数股东权益 5,798 7,099 8,689 10,665 净利率 10.4% 8.0% 7.8% 8.7% 所有者权益合计 94,454 110,021 128