2024年三季报点评：特高压交付显著修复报表盈利，业绩大超预期

中国西电（601179） 证券研究报告·公司点评报告·电网设备 2024年三季报点评：特高压交付显著修复报表盈利，业绩大超预期 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 18761 21051 24222 29398 33862 同比（%） 30.42 12.21 15.06 21.37 15.19 归母净利润（百万元） 619.07 885.19 1,257.13 2,073.42 2,741.31 同比（%） 13.78 42.99 42.02 64.93 32.21 EPS-最新摊薄（元/股） 0.12 0.17 0.25 0.40 0.53 P/E（现价&最新摊薄） 68.31 47.77 33.64 20.40 15.43 买入（维持） 2024年10月31日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师谢哲栋 执业证书：S0600523060001 xiezd@dwzq.com.cn 股价走势 中国西电沪深300 关键词：#业绩超预期投资要点 事件：24Q3收入同比+4%、归母/扣非同比+200%/+384%、业绩超市场预期。24Q1-3营收152.5亿，同比+6%，归母/扣非7.9/7.8亿，同比 +45%/+74%；其中Q3营收49.0亿元，同比+4%，归母/扣非3.3/3.1亿元，同比+200%/+384%。交付结构优化+公司管理优化，公司毛利率大幅改善带动利润超市场预期。 高毛利订单交付带动盈利水平大幅改善、管理优化也在报表端持续兑现。Q3毛利率达23.7%，同环比+6.5pct/+3.9pct；交付结构来看，我们预计Q3特高压产品集中交付、叠加产品优化设计带动毛利率大幅恢复。 Q3扣非净利率达6.3%，同环比+4.9pct/+1.5pct。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别3.7%/6.3%/4.4%/-0.5%，同比分别-0.4/-0.3/+0.9/-0.8pct。Q3末合同负债39.2亿，较年初增长2%。 特高压加快交付带动盈利能力大幅改善、非特高压中标份额维持在龙一。1）特高压：继Q2小批量交付陇东-山东特高压换流变等产品，Q3交付剩下大部分产品（我们预计占Q3收入的20%）。换流变产能接近 满产，公司通过产业园投资、技改等挖潜（Q1-3资本开支达9.1亿，同比+103%），产能利用率提升带动24年换流变毛利率回升至25%左右。Q4宁湘特高压一部分产品有望交付，25年还有金上湖北、哈密重庆交付保障盈利能力。订单方面，西电前三批特高压中标23亿，份额25% 位居第一。2）网内非特高压：H2国网输变电招标环比加速提升、符合 我们的预期。截至24年第5批国网变电物资招标，核心产品变压器/GIS/ 断路器/电抗器/电容器/互感器招标量同比 +11%/7%/31%/13%/16%/20%；份额方面，公司在前四批国网变电招标中，中标54亿，份额9.7%位居第一（23年份额7.6%、市占率第1）。3）网外：我们预计增长快于网内业务，预计Q3海外订单继续同比两位 数增长，在埃及、坦桑尼亚等非洲国家中标签约多个项目，但整体网外 对利润贡献不及网内。 盈利预测与投资评级：考虑到公司盈利能力开始持续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.6（+1.5）/20.7（+2.4）/27.4（+4.6）亿元，同比+42%/65%/32%，对应PE分别为34/20/15倍，公司经营改善 兑现盈利快速增长+电力系统建设高景气，给予公司2025年25倍PE， 目标价10.0元，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，原材料涨价超预期等。 88% 78% 68% 58% 48% 38% 28% 18% 8% -2% -12% 2023/10/312024/3/12024/7/12024/10/31 市场数据 收盘价(元)8.25 一年最低/最高价4.38/9.54 市净率(倍)1.93 流通A股市值(百万元)42,288.53 总市值(百万元)42,288.53 基础数据 每股净资产(元,LF)4.27 资产负债率(%,LF)45.78 总股本(百万股)5,125.88 流通A股(百万股)5,125.88 相关研究 《中国西电(601179)：2024年半年报点评：一次龙头盈利继续改善、特高压业绩释放在即》 2024-09-02 《中国西电(601179)：全球电网建设新周期，老牌�者再腾飞》 2024-06-14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 东吴证券研究所 公司点评报告 中国西电三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 31,085 34,029 39,308 45,614 营业总收入 21,051 24,222 29,398 33,862 货币资金及交易性金融资产 10,382 13,046 16,766 21,574 营业成本(含金融类) 17,137 19,346 22,969 26,217 经营性应收款项 12,658 12,866 13,857 15,001 税金及附加 156 207 251 289 存货 3,545 3,602 3,887 4,010 销售费用 779 896 1,088 1,185 合同资产 1,491 1,453 1,764 2,032 管理费用 1,295 1,550 1,852 1,964 其他流动资产 3,008 3,061 3,033 2,998 研发费用 718 945 1,088 1,185 非流动资产 12,694 12,818 12,790 12,775 财务费用 93 (66) (86) (119) 长期股权投资 2,342 2,342 2,342 2,342 加:其他收益 201 205 239 263 固定资产及使用权资产 3,730 3,473 3,207 2,950 投资净收益 176 133 154 162 在建工程 488 607 766 928 公允价值变动 (32) 0 0 0 无形资产 1,947 1,897 1,947 1,997 减值损失 (259) (330) (260) (210) 商誉 24 23 22 21 资产处置收益 135 291 340 200 长期待摊费用 14 14 14 14 营业利润 1,094 1,641 2,710 3,554 其他非流动资产 4,150 4,463 4,493 4,523 营业外净收支 13 (3) (3) (3) 资产总计 43,779 46,846 52,098 58,389 利润总额 1,107 1,639 2,707 3,551 流动负债 17,552 19,563 22,416 25,541 减:所得税 87 189 308 386 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,376 1,845 2,416 2,993 净利润 1,020 1,449 2,398 3,165 经营性应付款项 9,708 10,372 11,357 12,235 减:少数股东损益 135 192 325 424 合同负债 3,830 4,844 6,174 7,788 归属母公司净利润 885 1,257 2,073 2,741 其他流动负债 2,638 2,502 2,469 2,525 非流动负债 1,801 1,871 1,871 1,871 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.17 0.25 0.40 0.53 长期借款 171 171 171 171 应付债券 0 0 0 0 EBIT 972 1,572 2,621 3,432 租赁负债 9 9 9 9 EBITDA 1,920 2,070 3,001 3,753 其他非流动负债 1,621 1,692 1,692 1,692 负债合计 19,352 21,434 24,287 27,412 毛利率(%) 17.83 20.13 21.87 22.58 归属母公司股东权益 21,642 22,436 24,509 27,251 归母净利率(%) 4.25 5.19 7.05 8.10 少数股东权益 2,784 2,977 3,302 3,726 所有者权益合计 24,426 25,412 27,811 30,976 收入增长率(%) 12.21 15.06 21.37 15.19 负债和股东权益 43,779 46,846 52,098 58,389 归母净利润增长率(%) 42.99 42.02 64.93 32.21 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,215 3,052 3,120 4,311 每股净资产(元) 4.22 4.38 4.78 5.32 投资活动现金流 2,044 (196) 228 143 最新发行在外股份（百万股 5,126 5,126 5,126 5,126 筹资活动现金流 (772) 58 472 453 ROIC(%) 3.60 5.21 8.03 9.48 现金净增加额 2,460 2,864 3,820 4,908 ROE-摊薄(%) 4.09 5.60 8.46 10.06 折旧和摊销 948 498 381 321 资产负债率(%) 44.21 45.75 46.62 46.95 资本开支 (311) (8) 14 (78) P/E（现价&最新股本摊薄） 47.77 33.64 20.40 15.43 营运资本变动 (753) 1,132 473 849 P/B（现价） 1.95 1.88 1.73 1.55 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评