安琪酵母：Q3海外延续高增，经营向上改善

2024年10月31日 公司点评 公买入/维持 司 研安琪酵母(600298) 究目标价:42.32 昨收盘:35.83 安琪酵母：Q3海外延续高增，经营向上改善 走势比较 20% 太12% 23/10/31 24/1/12 24/3/25 24/6/6 24/8/18 24/10/30 平4% 洋(4%) 证(12%) 券(20%) 股安琪酵母沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)8.69/8.54 公总市值/流通(亿元)311.24/306.17 事件：公司发布2024年三季报，公司2024年前三季度收入109.12 亿元，同比+13.04%，归母净利9.53亿元，同比+4.23%，扣非净利8.39亿元，同比+3.44%；其中Q3收入37.38亿元，同比+27.14%，归母净利2.62亿元，同比+7.02%，扣非净利2.43亿元，同比+21.60%。 海外延续高增，国内需求逐步恢复，经营逐季改善。分产品来看， Q3酵母主业收入同比+17.7%至25.9亿元，其他产品（含酶制剂、食品原料等）同比+76.7%，制糖业务逐步剥离，Q3制糖收入3.1亿元，同比+5.8%，主导酵母需求逐渐复苏，尤其居家制作烘焙需求提升促进小包装酵母需求向好；预计海内外YE延续20%+增长；保健品业务在低基数下实现快速增长。分地区来看，Q3海外收入为14.3亿元，同比+30.2%，海外以主导酵母、YE增长驱动，细分地区表现来看，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区收入增速领先；Q3国内收入为22.7亿元，同比+20.7%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比+23.4%，预 司 证 12个月内最高/最低价(元) 券相关研究报告 研 40/27.22 计主由主导酵母需求恢复带动。 海运费上涨拖累毛利率表现，扣非净利率水平保持稳定。公司前三季度毛利率同比-1.4pct至23.3%，其中Q3毛利率为21.4%，同比-3.6pct，毛利率下滑主因海运费较大幅度上涨影响。费用方面，Q3销 <<安琪酵母：Q2业绩符合预期，毛利 究率同比改善>>--2024-08-15 报<<安琪酵母：海外延续高增，期待成 告本改善>>--2023-05-07 <<安琪酵母：收入稳健增长，需求逐 步修复>>--2023-04-04 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：肖依琳 电话： E-MAIL：xiaoyl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100003 售/管理/研发/财务费用率分别为Q3分别为5.6%/3.1%/3.8%/0.8%，分别同比-0.1/-0.9/-1.1/+0.2pct，Q3控费效果显现，管理费用率及研发费用率下降明显。综上，前三季度净利率同比-0.7pct至8.8%，其中Q3净利率同比-1.3pct至7.0%，扣非净利率同比-0.2pct至6.5%，盈利水平保持较稳定。 主导酵母需求恢复，成本红利释放，业绩弹性恢复可期。展望Q4， 公司国内主导酵母需求逐步恢复，灵活调价政策有效拉动销量，国内收入有望延续恢复性增长。海外中东、非洲、亚太等新兴市场酵母增长势头较好，全年有望达成激励目标。利润方面，预计目前海运费已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司实现收入152.3/169.8/187.1 亿元，同比增长12.2%/11.5%/10.2%，实现归母净利13.5/16.0/17.8亿 元，同比增长6.9%/18.0%/11.1%，对应PE为23/19/17X，我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价42.32元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险； 内部调整不及预期。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）13,581 15,234 16,982 18,714 营业收入增长率(%)5.74% 12.17% 11.48% 10.20% 归母净利（百万元）1,270 1,357 1,602 1,780 净利润增长率(%)-3.86% 6.87% 18.04% 11.11% 摊薄每股收益（元）1.47 1.56 1.84 2.05 市盈率（PE）23.93 22.93 19.42 17.48 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,291 1,193 1,653 2,315 3,199 营业收入 12,843 13,581 15,234 16,982 18,714 应收和预付款项 1,817 1,968 2,163 2,425 2,674 营业成本 9,658 10,296 11,668 12,894 14,223 存货 3,007 3,818 3,939 4,439 4,928 营业税金及附加 93 107 117 131 144 其他流动资产 553 1,230 1,280 1,328 1,386 销售费用 730 703 884 976 1,048 流动资产合计 6,667 8,209 9,035 10,508 12,187 管理费用 390 459 518 576 635 长期股权投资 25 22 28 32 36 财务费用 6 16 0 0 0 投资性房地产 4 4 4 4 4 资产减值损失 -60 -39 -3 -2 -2 固定资产 7,066 8,615 9,933 11,233 12,506 投资收益 6 -2 1 0 0 在建工程 1,404 758 487 92 -262 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 610 663 725 783 843 营业利润 1,581 1,509 1,616 1,910 2,125 长期待摊费用 8 4 4 4 4 其他非经营损益 14 18 18 18 18 其他非流动资产 7,817 9,204 9,942 11,415 13,094 利润总额 1,595 1,526 1,634 1,928 2,142 资产总计 16,933 19,270 21,123 23,563 26,224 所得税 246 215 237 277 309 短期借款 2,515 2,904 3,408 3,869 4,333 净利润 1,349 1,312 1,396 1,651 1,833 应付和预收款项 1,923 1,893 2,218 2,443 2,685 少数股东损益 28 42 39 48 53 长期借款 310 2,020 2,020 2,020 2,020 归母股东净利润 1,321 1,270 1,357 1,602 1,780 其他负债 2,577 1,856 1,655 1,757 1,880 负债合计 7,325 8,674 9,301 10,090 10,918 预测指标 股本 869 869 869 869 869 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 2,373 2,440 2,245 2,245 2,245 毛利率 24.80% 24.19% 23.40% 24.07% 24.00% 留存收益 6,671 7,501 8,884 10,486 12,267 销售净利率 10.29% 9.35% 8.91% 9.44% 9.51% 归母公司股东权益 9,257 10,074 11,261 12,863 14,644 销售收入增长率 20.31% 5.74% 12.17% 11.48% 10.20% 少数股东权益 351 522 561 610 662 EBIT增长率 1.05% -6.41% 10.05% 17.99% 11.13% 股东权益合计 9,609 10,596 11,822 13,473 15,306 净利润增长率 0.97% -3.86% 6.87% 18.04% 11.11% 负债和股东权益 16,933 19,270 21,123 23,563 26,224 ROE 14.27% 12.61% 12.05% 12.46% 12.16% ROA 7.80% 6.59% 6.43% 6.80% 6.79% 现金流量表（百万） ROIC 9.65% 7.96% 8.04% 8.47% 8.42% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 1.57 1.47 1.56 1.84 2.05 经营性现金流 1,069 1,321 1,845 1,517 1,767 PE(X) 28.80 23.93 22.93 19.42 17.48 投资性现金流 -2,514 -1,725 -1,414 -1,317 -1,346 PB(X) 4.24 3.03 2.76 2.42 2.13 融资性现金流 1,411 287 4 461 463 PS(X) 3.06 2.25 2.04 1.83 1.66 现金增加额 -6 -98 460 662 884 EV/EBITDA(X) 19.20 15.52 17.54 14.85 13.36 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。