24Q3业绩点评：河北、安徽增速放缓，税率波动放大利润弹性

老白干酒（600559） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 24Q3业绩点评：河北、安徽增速放缓，税率波动放大利润弹性 买入（维持） 2024年10月31日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4653 5257 5516 6083 6802 同比（%） 15.54 12.98 4.92 10.28 11.82 归母净利润（百万元） 707.60 665.94 790.44 950.04 1,141.60 同比（%） 81.81 (5.89) 18.70 20.19 20.16 EPS-最新摊薄（元/股） 0.77 0.73 0.86 1.04 1.25 P/E（现价&最新摊薄） 26.36 28.01 23.60 19.63 16.34 股价走势 老白干酒沪深300 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现收入40.9亿元，同增6.3%；归母净利5.6亿元，同增33.0%。单三季度收入实现16.2亿，同比0.3%；归母净利2.5亿元，同增25.2%。Q3收入降速基本符合预期，利润弹性略超预期主因毛利率改善略超预期。 本部动销承压，武陵增速回升。24Q3公司酒类收入单季、累计分别同增5.9%、11.9%，Q3增速放缓，主系河北本部影响，其次安徽省内竞争加剧亦造成一定拖累。1）分品牌/区域看：🕔24Q3河北收入同增1.6%，增速持续放缓，主因河北政务系统纪律巡查力度加大，当地用酒招待活 跃度受损，Q3高档酒-剔除武陵（主要是河北省内核心产品）收入同比增速为4.5%，略好于当地中低档产品表现。②24Q3安徽文�收入同比下滑7.1%，与安徽省内区域酒竞争加剧、终端库存挤压加大有关。③24Q3湖南武陵收入同增18.2%，增速环比略有回升，与渠道开门红打款节奏修复有关。④24Q3山东孔府家收入同增30.4%，经过前期产品梳理 净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q3公司高档 酒、中低档酒收入分别同增9.9%、2.3%，100元以上产品增速主系武陵 拉动，中低档酒增速回落与安徽文�增速放缓及河北产品调整有关。 毛利率持续改善，费用率保持稳定。1）收现端：24Q3季末公司合同负债为17.5亿元，同比/环比分别-2.8/-1.1亿元，主系动销承压，渠道打款信心不振。2）利润端：Q3净利率同比高增3.1pct，1是税率高基数下同比回落；2是毛利率持续改善好于预期。🕔Q3毛利率同增0.6pct至 66.8%，前三季度毛利率仅同比下降0.5pct，好于年度目标指引（同比- 3.0pct，与原料成本上升有关），主系公司降本增效持续推进。②Q3公司营业税金率、所得税率分别同比回落2.0pct、4.8pct，在去年同期高基数基础上正常回落。③Q3销售费率同比+0.1pct，管理费率同比基本持平，主系公司控费提质强化管控，费用投入保持平稳。 盈利预测与投资评级：伴随动销承压、河北省内环境变化，公司收入增长阶段性承压，但降本控费推动利润弹性仍保持积极释放。我们调整2024-26年归母净利润至7.9、9.5、11.4亿元（前值8.7、10.9、13.2亿元），同比+19%、20%、20%，当前市值对应2024-2026年PE为24/20/16X， 维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题 16% 11% 6% 1% -4% -9% -14% -19% -24% -29% -34% 2023/10/302024/2/292024/6/302024/10/30 市场数据 收盘价(元)20.39 一年最低/最高价15.19/25.54 市净率(倍)3.68 流通A股市值(百万元)18,438.09 总市值(百万元)18,651.70 基础数据 每股净资产(元,LF)5.53 资产负债率(%,LF)48.05 总股本(百万股)914.75 流通A股(百万股)904.27 相关研究 《老白干酒(600559)：2024年中报业绩点评：结构稳步提升，弹性持续释放》 2024-08-29 《老白干酒(600559)：冀酒龙头积厚成势，费效优化稳步兑现》 2024-08-14 1/4 归母净利增速 少数股东权益 所得税-6.9% 33.0% 0.0% 营业外收支 资产处置损益公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 管理研发费用率 销售费用率营业税金率 -1.2% -0.1% -0.3% 0.8% 2.0% -0.7% 0.1% 10.5% 21.9% 4.7% 毛利率-5.3% 营收6.3% 图1：24Q1~Q3利润同比增速贡献拆分图2：24Q3利润同比增速贡献拆分 0.0% 1.3% 0.0% 0.0% 0.7% 2.3% 1.1% 16.1% 4.8% 0.3% 归母净利增速少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益 25.2% 公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失财务费用率 管理研发费用率 -0.4% -0.3% -0.2% -10%-5%0%5%10%15%20% 25%30%35% 销售费用率-0.8% 营业税金率 毛利率营收 -5%0% 5%10%15%20%25%30% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 老白干酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 5,866 6,200 6,909 7,741 营业总收入 5,257 5,516 6,083 6,802 货币资金及交易性金融资产 2,285 2,494 2,853 3,250 营业成本(含金融类) 1,727 1,851 2,033 2,253 经营性应收款项 197 121 121 135 税金及附加 875 899 992 1,109 存货 3,350 3,550 3,899 4,321 销售费用 1,428 1,388 1,478 1,597 合同资产 0 0 0 0 管理费用 415 373 369 385 其他流动资产 34 35 35 35 研发费用 13 12 11 12 非流动资产 3,635 3,630 3,652 3,667 财务费用 (16) (8) (8) (9) 长期股权投资 79 79 79 79 加:其他收益 40 39 43 48 固定资产及使用权资产 1,775 1,685 1,623 1,553 投资净收益 19 11 12 14 在建工程 51 101 151 201 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 840 875 910 945 减值损失 4 1 1 1 商誉 607 607 607 607 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 16 16 16 16 营业利润 884 1,051 1,263 1,519 其他非流动资产 266 266 266 266 营业外净收支 6 3 3 3 资产总计 9,501 9,830 10,561 11,408 利润总额 891 1,054 1,267 1,522 流动负债 4,523 4,661 5,192 5,818 减:所得税 225 263 317 381 短期借款及一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 净利润 666 790 950 1,142 经营性应付款项 431 462 507 562 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 1,521 1,629 1,789 1,983 归属母公司净利润 666 790 950 1,142 其他流动负债 2,571 2,571 2,896 3,273 非流动负债 168 168 168 168 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.73 0.86 1.04 1.25 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 843 992 1,200 1,448 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 1,016 1,283 1,513 1,788 其他非流动负债 168 168 168 168 负债合计 4,690 4,829 5,360 5,985 毛利率(%) 67.15 66.44 66.58 66.88 归属母公司股东权益 4,810 5,001 5,201 5,422 归母净利率(%) 12.67 14.33 15.62 16.78 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 4,810 5,001 5,201 5,422 收入增长率(%) 12.98 4.92 10.28 11.82 负债和股东权益 9,501 9,830 10,561 11,408 归母净利润增长率(%) (5.89) 18.70 20.19 20.16 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 795 1,079 1,429 1,654 每股净资产(元) 5.26 5.47 5.69 5.93 投资活动现金流 57 (451) (499) (518) 最新发行在外股份（百万股 915 915 915 915 筹资活动现金流 (325) (600) (750) (920) ROIC(%) 13.69 15.17 17.64 20.44 现金净增加额 527 29 180 216 ROE-摊薄(%) 13.84 15.81 18.27 21.05 折旧和摊销 174 291 314 340 资产负债率(%) 49.37 49.13 50.75 52.47 资本开支 (148) (282) (332) (352) P/E（现价&最新股本摊薄） 28.01 23.60 19.63 16.34 营运资本变动 67 13 182 190 P/B（现价） 3.88 3.73 3.59 3.44 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风