2024年三季报点评：经营平稳，稳中求进

公司研究 证券研究报告 白酒2024年11月1日 水井坊（600779）2024年三季报点评 经营平稳，稳中求进 强推维持） 目标价：52元 当前价：41.62元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德邮箱：liuxude@hcyjs.com执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：�培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)48,836.14 已上市流通股(万股)48,836.14 总市值(亿元)203.26 流通市值(亿元)203.26 资产负债率(%)44.02 每股净资产(元)10.18 12个月内最高/最低价61.66/30.73 市场表现对比图(近12个月) 19% -3% -26%23/10 -48% 2023-10-31~2024-10-31 24/0124/0324/0624/0824/10 水井坊 沪深300 相关研究报告 《水井坊（600779）2024年中报点评：Q2业绩超预期，关注后续经营改善》 2024-07-29 《水井坊（600779）2023年报及2024年一季报点评：中档放量，平稳增长》 2024-04-29 事项： 公司发布2024年三季报，前三季度实现营收37.9亿元，同增5.6%，归母净利润11.3亿元，同增10.0%；其中单Q3实现营收20.7亿元，同增0.4%，归母净利润8.8亿元，同增7.7%，销售回款23.1亿元，同降0.8%，经营现金流量净额10.7亿元，同降20.5%，合同负债10.6亿元，环比Q2末减少0.2亿元。 评论： Q3报表平稳微增符合预期，核心大单品臻酿八号基本盘稳健。公司Q3收入/利润分别同增0.4%/7.7%，整体平稳符合预期。分产品看，高档酒表现稳健，单Q3营收同降2.0%，判断系大单品臻酿八号宴席占比较高、相比竞品表现较优，井台推出新版本和复古版，但市场定位不够清晰动销一般，典藏亦处培育 期。中档酒表现超预期，单Q3营收大幅增长87.2%，判断系Q2投放减少（单Q2同降43.6%）及去年同期低基数所致，天号陈及系列酒受益百元价格带利好，承接降级需求。分区域看，国内市场营收略降0.3%，北方区和中南区、西南区表现更好，新兴市场中内蒙古增速快，海外业务发展持续保持良好势头，目前国外市场扩大投放销售量已达152.7吨，单Q3营收大幅增长112.2%。 费投优化明显拉升净利，现金流略承压。公司单Q3毛利率提升0.9pct，考虑与去年同期基数偏低有关。税费率方面，单Q3销售费用率大幅下降4.0pcts，判断系公司优化营销费投支出所致，公司侧重加强市场培养，如针对渠道提供 市场推广支持、优化物流配送、加强售后服务等；营业税金率同降1.0pct，管理费用率同增0.5pct。综上单Q3归母净利率42.6%，同比提升2.9pcts。现金流方面，单Q3销售回款同降0.8%略慢于收入，主要系回款进度同比稍慢，经营性现金流净额同降20.5%，Q3末合同负债环比Q2末减少0.2亿元。 经营平稳，管理层履新后期待更多市场策略落地。公司24财年圆满收官，新财年胡庭洲履新总经理，规划保持平稳积极，三季度虽外部需求尤其是宴席场景走弱，但公司大单品臻酿八号和大众价位带的天号陈表现较好，同时积极通 过扫码红包、冠名演唱会等方式促动销，库存虽略有提升但符合预期，亦属良性水平，整体经营状态良性平稳。展望后续，一是高端化策略不变，典藏及以上产品继续聚焦20个关键城市加强培育，井台经典复刻限量回归。二是加强 与母公司帝亚吉欧的协作，公司24年1-9月海外销售金额约5100万，同比增长65%，其中帝亚吉欧负责免税区域的销售，此外公司也通过真露集团拓展水井坊在韩国的分销，期待后续公司国内外更多市场动作的落地。 投资建议：经营与报表平稳健康，期待分红率提升。公司渠道保持良性，新财年策略或保持务实，管理层履新后期待更多市场策略出台落地。此外分红方面，公司21年分红率较高，后因邛崃项目资金需求分红率下降，邛崃项目转固后，资本开支降低，可期待后续逐步提升分红率、增强股东回报（23年分红率35% 17-21年分红率超80%）。考虑需求表现及公司经营情况，我们调整24-26年EPS预测为2.74/2.89/3.21元（原24-26年预测值为2.91/3.21/3.57元），给予25年18倍估值，调整目标价至52元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,953 5,146 5,395 5,941 同比增速(%) 6.0% 3.9% 4.8% 10.1% 归母净利润(百万) 1,269 1,336 1,411 1,567 同比增速(%) 4.4% 5.3% 5.6% 11.0% 每股盈利(元) 2.60 2.74 2.89 3.21 市盈率(倍) 16 15 14 13 市净率(倍) 4.6 3.8 3.2 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年10月31日收盘价 图表1水井坊分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表2水井坊PEBand图表3水井坊PBBand 收盘价52.9X42.5X 250收盘价21.3X16.9X 160 140 120 100 80 60 40 20 0 32.2X21.8X11.5X12.5X8.1X3.7X 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,350 3,258 4,298 5,514 营业总收入 4,953 5,146 5,395 5,941 应收票据 0 0 0 0 营业成本 834 880 953 1,043 应收账款 2 19 14 11 税金及附加 777 808 847 914 预付账款 25 51 56 58 销售费用 1,308 1,317 1,349 1,485 存货 2,452 2,593 2,807 3,074 管理费用 362 361 378 416 合同资产 0 0 0 0 研发费用 37 39 41 45 其他流动资产 75 37 39 45 财务费用 -26 -28 -29 -31 流动资产合计 4,904 5,958 7,214 8,702 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 9 9 9 9 资产减值损失 -20 -14 -14 -14 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 721 2,445 2,318 2,208 投资收益 0 0 0 0 在建工程 2,186 586 686 786 其他收益 58 60 60 60 无形资产 163 176 177 180 营业利润 1,698 1,816 1,903 2,113 其他非流动资产 442 442 445 446 营业外收入 7 3 4 4 非流动资产合计 3,521 3,658 3,635 3,629 营业外支出 6 30 17 18 资产合计8,425 9,616 10,849 12,331 利润总额 1,699 1,789 1,890 2,099 短期借款0 0 0 0 所得税 430 453 479 532 应付票据 49 91 48 56 净利润 1,269 1,336 1,411 1,567 应付账款 1,043 1,154 1,321 1,448 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,269 1,336 1,411 1,567 合同负债 1,220 1,267 1,328 1,463 NOPLAT 1,250 1,315 1,389 1,544 其他应付款 589 589 589 589 EPS(摊薄)（元） 2.60 2.74 2.89 3.21 一年内到期的非流动负债6 6 6 6 其他流动负债 1,093 1,114 1,145 1,206 主要财务比率 流动负债合计 4,000 4,221 4,437 4,768 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 6.0% 3.9% 4.8% 10.1% 其他非流动负债 31 31 31 31 EBIT增长率 4.7% 5.2% 5.7% 11.2% 非流动负债合计 31 31 31 31 归母净利润增长率 4.4% 5.3% 5.6% 11.0% 负债合计 4,031 4,252 4,468 4,799 获利能力 归属母公司所有者权益 4,394 5,364 6,381 7,532 毛利率 83.2% 82.9% 82.3% 82.4% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 25.6% 26.0% 26.2% 26.4% 所有者权益合计 4,394 5,364 6,381 7,532 ROE 28.9% 24.9% 22.1% 20.8% 负债和股东权益 8,425 9,616 10,849 12,331 ROIC 36.6% 32.2% 28.6% 27.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.8% 44.2% 41.2% 38.9% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 经营活动现金流1,734 1,501 1,729 1,927 流动比率 1.2 1.4 1.6 1.8 现金收益1,350 1,424 1,730 1,868 速动比率 0.6 0.8 1.0 1.2 存货影响 -9 -141 -215 -266 营运能力 经营性应收影响 13 -29 14 16 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 -3 153 124 136 应收账款周转天数 0 1 1 1 其他影响 383 93 76 174 应付账款周转天数 476 449 467 478 投资活动现金流 -974 -254 -324 -326 存货周转天数 1,056 1,032 1,020 1,015 资本支出 -944 -252 -323 -325每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 2.60 2.74 2.89 3.21 其他长期资产变化-30 -2 -1 -1 每股经营现金流 3.55 3.07 3.54 3.95 融资活动现金流-318 -339 -365 -385 每股净资产 9.00 10.98 13.07 15.42 借款增加 -1 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -310 -394 -417 -523 P/E 16 15 14 13 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -7 55 52 138 EV/EBITDA 11 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。 2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评