2024年三季报点评：新兴渠道迅速放量，Q3业绩大超预期

2024年10月31日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：8.68元 有友食品（603697）食品饮料目标价：10.56元（6个月） 新兴渠道迅速放量，Q3业绩大超预期 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收8.9亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长14.3%。其中24Q3实现营收3.6亿元，同 比增长28%；实现归母净利润0.45亿元，同比增长75.2%，公司业绩远超市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。 其他业务实现爆发式增长，全国扩张步伐顺利。分业务看，Q3单季度凤爪/猪皮晶/其他业务分别实现收入2.2/0.2/0.7亿元，同比分别+3.6%/+17.2%/+1593%。其他业务收入实现大幅提升，主要系公司鸭掌类新品在新拓展的会员制仓储式超市渠道实现快速放量所致；凤爪主业则在高基数下仍维持平稳增长态势。分 渠道看，24Q3公司线上/线下渠道收入增速分别为+263%/+12.9%，线上渠道受益于低基数实现高速增长。分区域看，24Q3西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5%/+16.7%/+247%/+39%；西南大本营高基数下维持稳健增速；公司省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，华南地区受益于新渠道开拓实现高增。 成本下行+销售降费，Q3盈利能力大幅提升。24Q3公司毛利率为30.1%，同比-0.6pp；其中Q3单季度毛利率为28.9%，同比+1.9pp。Q3单季度毛利率上 行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用，叠加产品结构持续提升所致。费用率方面，24Q3公司销售费用率同比-4.5pp至9.3%，主要系公司积极控制费投力度，Q3销售费用同比下降13.8%，且会员制超市渠道在低费投下亦可贡献大量收入；24Q3管理费用率同比-0.6pp至3.2%，公司持续开展提质增效专项行动，精益管理能力不断提升。综合来看，在成本下行以及销售降费的双重带动下，24Q3公司净利率同比+3.4pp至12.6%。 凤爪赛道仍大有可为，新兴渠道表现值得期待。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在 全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司持续拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求极低的会员制超市渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎，未来公司实现量利双收值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.36元、0.48元、0.62 元，对应动态PE分别为24倍、18倍、14倍。给予公司2025年22倍PE， 对应目标价10.56元，维持“买入”评级。 风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险，食品安全风险。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 有友食品沪深300 26% 14% 3% -9% -20% -32% 23/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)4.28 流通A股(亿股)4.28 52周内股价区间(元)5.43-10.5 总市值(亿元)37.12 总资产(亿元)19.63 相关研究 每股净资产(元)4.16 1.有友食品（603697）：Q2主业增速稳健，期待后续省外扩张(2024-08-27) 2.有友食品（603697）：24Q1实现开门红，期待省外扩张成效(2024-05-09) 1 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 3.有友食品（603697）：泡卤凤爪行业龙头 营业收入（百万元） 966.21 1155.26 1321.10 1488.81 大单品迈向全国化(2024-02-02) 增长率 -5.68% 19.57% 14.35% 12.69% 归属母公司净利润（百万元） 116.16 154.97 205.27 264.31 增长率 -24.38% 33.42% 32.46% 28.76% 每股收益EPS（元） 0.27 0.36 0.48 0.62 净资产收益率ROE 6.33% 7.94% 9.75% 11.48% PE 32 24 18 14 PB 2.02 1.90 1.76 1.61 数据来源：Wind，西南证券 ， 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着公司在新零售渠道开拓进展顺利，叠加省外向华东区域扩张的步伐持续，公司凤爪产品作为已经具备较高消费者知名度的核心单品有望实现快速放量，我们预计2024-2026年泡椒凤爪的销量增速分别为+4%、+4%、+3%，吨价增速分别为+4%、+5%、+4%。 假设2：24Q3公司山姆渠道鸭掌产品迅速放量，单季度收入贡献预计超过5000万，随着公司产能持续爬坡，后续鸭掌产品有望持续贡献收入。同时由于会员制超市渠道特性。鸭掌产品毛利率较凤爪主业相对较低，我们预计2024-2026年其他业务收入增速分别为+398%、+50%、+40%，毛利率分别为20%、21%、22%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 泡椒凤爪 收入 722.3 781.2 853.1 913.8 增速 -7.7% 8.2% 9.2% 7.1% 毛利率 28.8% 32.9% 34.9% 39.2% 猪皮晶 收入 78.4 85.6 90.8 94.4 增速 0.2% 9.2% 6.1% 4.0% 毛利率 37.3% 38.5% 38.5% 39.1% 其他业务（以鸭掌为主） 收入 26.1 130.0 195.0 273.0 增速 -61.8% 398% 50% 40% 毛利率 29.7% 20% 21% 22% 合计 收入 966.2 1155.3 1321.1 1488.8 增速 -5.7% 19.6% 14.4% 12.7% 毛利率 29.4% 31.3% 32.5% 35.2% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑业务类型，此处选择休闲食品大单品型公司洽洽食品、甘源食品、劲仔食品作为可比估值对象，3家公司2024-2026年平均PE分别为17倍、14倍、12倍。从大单品方面来看，公司泡椒凤爪大单品凭借其优异的品质和良好的口碑基础，已在西南大本营建立了稳固的销量基本盘；此外山姆渠道大单品脱骨鸭掌迅速放量，随着后续产能释放有望持续释放强劲动能；渠道方面，公司将借助会员制仓储式超市及其他新零售渠道，不断实现全国化扩张。综合考虑下，给予公司2025年22倍PE，对应目标价10.56元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002557.SZ 洽洽食品 31.77 1.58 1.94 2.25 2.59 22 16 14 12 002991.SZ 甘源食品 72.51 3.53 4.25 5.11 6.04 20 17 14 12 003000.SZ 劲仔食品 12.41 0.46 0.67 0.83 1.03 26 19 15 12 平均值 23 17 14 12 603697 有友食品 8.68 0.27 0.36 0.48 0.62 32 24 18 14 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 966.21 1155.26 1321.10 1488.81 净利润 116.16 154.97 205.27 264.31 营业成本 682.44 793.22 891.21 964.13 折旧与摊销 29.43 45.20 48.30 52.10 营业税金及附加 10.24 11.44 13.21 14.89 财务费用 -0.76 -2.47 -3.80 -5.64 销售费用 118.04 129.39 158.53 174.19 资产减值损失 -0.01 0.00 0.00 0.00 管理费用 48.90 57.76 66.05 74.44 经营营运资本变动 -381.33 -49.50 -91.90 -74.96 财务费用 -0.76 -2.47 -3.80 -5.64 其他 232.58 -16.38 -39.96 -39.97 资产减值损失 -0.01 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -3.95 131.82 117.91 195.83 投资收益 23.38 16.32 40.00 40.00 资本支出 34.63 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 6.96 0.00 0.00 0.00 其他 -26.75 16.32 40.00 40.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 7.88 -33.68 -10.00 -10.00 营业利润 138.27 182.25 235.88 306.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.99 3.00 10.00 10.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 140.26 185.25 245.88 316.80 股权融资 -26.27 0.00 0.00 0.00 所得税 24.10 30.27 40.61 52.49 支付股利 -140.53 -38.33 -51.14 -67.74 净利润 116.16 154.97 205.27 264.31 其他 0.16 0.55 3.80 5.64 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -166.64 -37.78 -47.34 -62.10 归属母公司股东净利润 116.16 154.97 205.27 264.31 现金流量净额 -162.69 60.36 60.57 123.73 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 105.47 165.83 226.40 350.13 成长能力 应收和预付款项 42.15 45.56 52.29 56.70 销售收入增长率 -5.68% 19.57% 14.35% 12.69% 存货 340.64 335.51 389.34 426.74 营业利润增长率 -22.82% 31.81% 29.43% 30.06% 其他流动资产 952.36 999.28 1040.45 1082.08 净利润增长率 -24.38% 33.42% 32.46% 28.76% 长期股权投资 14.01 14.01 14.01 14.01 EBITDA增长率 -18.98% 34.77% 24.63% 25.99% 投资性房地产 37.37 37.37 37.37 37.37 获利能力 固定资产和在建工程 391.06 399.96 405.77 407.77