美国三季度经济数据点评：从“软着陆”到“硬着陆”

10月30日，美国经济分析局发布三季度经济数据，美国三季度GDP环比折年率为2.8%，低于二季度的3%与彭博统计的一致预期2.9%。如何理解这一份经济数据？ “滞后”发布的三季度经济数据，似乎验证了三季度市场对于美国经济“衰退”的担忧。 三季度GDP环比折年率初值为2.8%，低于二季度环比折年率的3.0%。经济增速下行表现，和三季度，尤其是8月前后，市场对于美国经济衰退的担忧一致。 不过，如果对比相同的“初值”口径，三季度美国经济可能并未发生“衰退”。 美国季度经济数据一般先公布初值数据，随后可能会修正。按照初值口径，二季度GDP环比折年率实际与三季度相同，增速并未下降。 如果考虑二季度以来非农就业波动、飓风等扰动因素，三季度经济后续或上修。 今年以来，美国经济指标波动极大，如非农就业等，通胀数据也有反复。非农就业、季度GDP均时有调整。这些波动可能是由于疫情后经济结构变化，加剧统计困难，以及飓风、罢工等扰动因素造成。 以非农数据为例，在8月不及预期之后，9月大幅超过预期。数据剧烈波动下，初值经常面临调整，和终值误差较大。 参考非农就业等数据波动，三季度GDP数据大概率也会调整。考虑到飓风、罢工等因素都会造成统计困难，经济增速存在被低估的可能性。我们认为，三季度GDP终值大概率会被上调。 结构方面，出口、消费与政府支出拉动三季度经济增长，且动能在增强。 GDP增长主要受消费、出口和联邦政府支出拉动。投资、消费与出口“三驾马车”的环比折年率分别为0.3%、3.7%和8.9%，政府支出环比折年率为5.0%。 根据BEA官网，消费者支出中，商品和服务增长均较快。商品主要贡献者是其他非耐用品（以处方药为首）以及机动车和零部件。服务则受医疗保健（以门诊服务为主导）以及食品服务和住宿拉动。 相比二季度，出口、消费均进一步改善，而投资增速回落。相比二季度（终值），投资、消费、出口与政府支出的增速分别-8pct、+0.9pct、+7.9pct和+1.9pct。 出口的增长主要反映了商品的增长（以资本货物为主，不包括汽车）。联邦政府支出增长由国防支出主导。 投资的下降则是GDP增速放缓的主要原因，尤其是私人库存投资和住宅投资。 三季度，投资拉动总GDP环比（折年）增加0.1pct，拉动较二季度-1.5pct；库存变化拉动GDP环比（折年）下降0.1pct，拉动较二季度-0.8pct。 相比二季度，住宅投资以及建筑投资增速均有明显回落。环比折年率分别为-5.1%和-4.0%，较二季度分别-2.3pct和-4.2pct。 在9月中旬美联储开启降息之前，高利率环境压制地产，住房通胀持续回落。这或是三季度住宅与建筑投资下降的主要原因。此外，飓风等因素可能也在一定程度上影响了投资进度。 美国经济韧性仍强，随着降息周期开启，美国经济可能会“不着陆”，后续降息节奏仍有不确定性。 三季度GDP增速虽有走弱，但消费、出口等经济动能反而在增强，地产等投资受高利率压制而下降。随着降息周期开启，高利率的抑制作用减弱，四季度经济有望进一步提升。三季度GDP增速大概率为年内低点，美国经济可能由“软着陆”变为“不着陆”。 9月非农就业与通胀、10月ADP就业均超预期，验证经济强韧的同时，提示通胀仍有反弹风险，后续降息节奏面临不确定性。 美国经济韧性短期或强化“特朗普交易”，但在大选落定后，降息博弈或卷土重来。 短期市场交易大选等因素，“特朗普交易”映射“美元与黄金走强、美债利率上行”的资产特征。美国经济韧性与通胀风险进一步强化这一交易，也利好美股。但在大选落定后，市场或重回降息预期的博弈，美股、黄金与美元、美债利率走势或开始背离。 若经济韧性持续，则强美元的确定性依旧较高。 风险提示:海外政策变化超预期，地缘政治风险超预期，数据更新不及时等。 图表1：美国三季度GDP环比折年率（%） 图表2：2024二季度和三季度GDP环比拉动（%） 图表3：二季度住房通胀继续回落（%） 图表4：10月以来，美元与黄金均走强（美元/盎司）