美国近期经济预期变化评估和展望：软着陆还是硬着陆？萨姆法则之后的思考

软着陆还是硬着陆？萨姆法则之后的思考 ——美国近期经济预期变化评估和展望 研究结论 24年，经济和通胀预期先经历了冲高，随后回落。下半年开始，大类资产和经济数据表现的无序和混乱放大——压箱底的老问题又一次回归了。随着7月美国就业数据大幅走弱触发高概率判定衰退的萨姆规则，在美联储降息的大门口，硬着陆的声音再一次变得嘹亮。 美国经济增长的现状及展望：今年一季度，美国经济在降息预期加持下一度反弹，同时拉高了市场预期。二季度以来，美国经济数据开始经历一波持续回调。在进入下半年之前，降息预期有所修复，但主要驱动逻辑是连贯的去通胀趋势，而非经济硬着陆预期。 在增速高位回落的状态下，截至Q2美国经济增长仍然较为强势。居民部门的消费支出是美国经济权重最大的环节。得益于美国再工业化政策和存量债务利率上升的滞后性，美国企业投资（主要指GDP中的非住宅投资）在本轮周期中呈现出韧性表现，维持正增长。房地产在经历了Q1短暂反弹之后，投资和销售均再度走低。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2024年08月06日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 当前美国经济周期仍然处于放缓趋势，相较于上半年的温和放缓，下半年的放缓趋势，预计伴随消费跟进收入放缓，以及企业投资修复瓶颈，而变得更加显著。在此基础之上，市场当前关于硬着陆的担忧（不仅是放缓，而是衰退）主要来自于就业数据的变化。 我们认为美国失业率进入了持续上升的通道。在这个趋势研判持续印证的过程当 中，萨姆法则被触发（失业率MA3-过去1年失业率低点＞0.5%=衰退）。法则触发引发了极大的市场反应，硬着陆预期重启，大类资产进入衰退交易模式。 萨姆法则的经济和市场含义：美国就业数据（包括触发萨姆法则的失业率）或正处于持续性的恶化趋势之中。在此之前，美国经济增长温和放缓。如果把就业恶化的趋势纳入考虑，将会至少直接放大居民部门收入和消费支出的下行压力，导致经济呈现更大幅度的放缓。此外，负债成本的上升趋势是滞后、粘性的，债务风险也在经济加速恶化+降息节奏落后的情况下更容易触发。 从过去失业率和衰退周期表现出的统计规律，以及美国经济内生运行逻辑和结构来看，被萨姆法则捕捉到的应当是失业率从持续上升到加速上升过程中的临界点。如果在跨越临界点后，失业率加速持续上升的动量特征被证实，那么大幅升高的失业确实有可能将“放缓”升级成为“硬着陆”。由此，市场基于萨姆法则触发硬着陆的预期和交易有其合理性。 法则触发衰退交易前后，大类资产表现已经越来越接近衰退交易的特征，风险资产大幅回调。市场的预期和交易总是领先现实一步。因此，上一步形成的预期和市场反馈，也成为了触发下一个交易逻辑的重要驱动：在经济后周期阶段，市场的跌幅放大经常成为央行加速政策宽松的强动机，即FedPut。 我们预期美联储在数据企稳前保持连续降息，但9月50bp降息概率仍待观察。本轮周期里软/硬着陆二叉树的分野，最好在降息后再行确认。另外需要关注的，是中国资产与这场美国衰退交易的关系。通常情况下，非美市场都在衰退交易中保持与美国市场的强相关（回调）。但在7月非农数据落地的日内市场表现，我们似乎观察到中国股市与美股呈现出反向的运行特征。或许能够论证中-美资产对冲的逻辑在市场上的存在，两个市场的相关性及走向值得在随后事情的发展过程中保持关注。 风险提示 美国通胀超预期反弹的风险。美国大选扰动货币和财政政策的风险。地缘冲突进一步激化的风险。模型假设存在局限性的风险。 新一轮降息交易再进一步：6月美国CPI数据点评 来自失业率的信号：虽迟但到：——2024年6月美国就业数据点评 2024-07-16 2024-07-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 美国经济近期状况和短期展望5 经济数据走势和预期的波动5 Q2的经济答卷：增长维持高位韧性，背后主要动能6 消费支出的韧性7 企业投资的修复和瓶颈9 房地产陷入低迷10 补库存Q2构成增长正向拉动11 经济的薄弱环节11 硬着陆：萨姆法则的触发、含义和影响12 失业率变动和萨姆法则的触发12 萨姆法则的内在逻辑：失业率动量特征和经济影响14 1就业恶化将导致居民需求进一步萎缩14 2失业率上行趋势的非线性特征15 3从触发法则到衰退有多远？16 小结：萨姆法则的经济含义17 风险提示20 图表目录 图1：上半年经济、通胀意外指数及10y美债收益率（%）、美元指数6 图2：亚特兰大联储GDPNow模型预测的2024Q2GDP环比年率（%）6 图3：2024上半年对全年降息次数的预期6 图4：美国GDP及分项实际增速（环比年率，%）7 图5：美国GDP及分项拉动（环比年率，%）7 图6：可支配收入vs消费支出（名义，同比）7 图7：24年收入增长及分项拉动（名义，同比）7 图8：实际可支配收入vs实际消费支出同比增速（实际收入增速为名义收入-核心通胀）8 图9：储蓄率vs密歇根大学消费信心指数8 图10：居民部门汽车、信用卡、个贷利率（%）8 图11：居民部门住房按揭市场及存量平均利率（%）8 图12：居民部门信贷增速（季调，同比%）9 图13：非住宅建筑投资、制造业建筑投资同比（MA3，%）9 图14：耐用品订单、建筑投资环比（%）9 图15：标普500非金融ROE同比变动vs资本开支同比（%）10 图16：纳斯达克ROE同比变动vs资本开支同比（%）10 图17：PMIvs标普500非金融及纳斯达克ROE（%）10 图18：住宅销售（新屋+成屋）vs30年期按揭贷款利率11 图19：实际库存同比、销售同比、库销比11 图20：制造业PMI自有库存指数vs实际库存同比11 图21：消费贷款和抵押贷款拖欠率（%）12 图22：各部门宏观杠杆率12 图23：居民利息支出/可支配收入（%）12 图24：贷款利率vs标普500非金融企业利息/净利润12 图25：就业总需求-供给及缺口（千人）13 图26：就业需求缺口（千人）vs失业率（%）13 图27：贝弗里奇曲线：空缺率Vvs失业率U（%）13 图28：菲利普斯曲线（核心CPIMA3vs失业率）（%）14 图29：失业率的萨姆法则（%）14 图30：时薪增速、工时增速、拟合及实际工资报酬增速（同比）15 图31：历次周期当中，失业率从低点到高点的上升幅度统计分布（截至2024.4）16 图32：历次衰退周期中的经济指标表现16 图33：美国每轮衰退前1个季度的实际GDP增速表现（%）17 图34：萨姆法则触发前6个月至后12个月的失业率累计变化（T0=法则触发的月份，以当月失业率为基准计算变化）（%）17 图35：近期降息预期（累计降息次数）定价18 图36：预防式降息前后较首次降息月份的失业率变动（T0=首次降息月份，失业率变动为z-score标准化处理后的绝对值累计变化）19 图37：7.31-8.2日美国上市的沪深300ETFvs纳斯达克指数20 软着陆还是硬着陆？近两年，这一直是一个压箱底的宏观命题。当这个问题出现，市场通常都处于风格转换和资产轮动方向抉择的关键窗口期。 2022年美国经济遭遇严重逆风，触发了第一轮硬着陆预期，但半年的负增长后，衰退渐行渐远。 2023年初的银行危机，也一度引致硬着陆预期，但政策快速兜底后，经济增长、股票、利率反而强势回弹。 24年，经济和通胀预期先经历了冲高，随后回落。下半年开始，大类资产和经济数据表现的无序 和混乱放大——压箱底的老问题又一次回归了。随着7月美国就业数据大幅走弱触发高概率判定衰退的萨姆规则，在美联储降息的大门口，硬着陆的声音再一次变得嘹亮。 这篇报告中，我们将总结和展望： 1）美国经济增长的现状及展望：经济形势及预期的一波三折，关键环节、关键逻辑和变量。 2）软着陆、硬着陆的分水岭：萨姆法则的触发，失业率对衰退产生强指向性的内在逻辑，就业数据的表现与展望。 3）降息和经济着陆方式前景，市场交易方向与节奏的初步讨论。 美国经济近期状况和短期展望 经济数据走势和预期的波动 今年一季度，美国经济在降息预期加持下一度反弹，同时拉高了市场预期。 二季度以来，美国经济数据开始经历一波持续回调（图1：经济意外指数&通胀意外指数Q2持续下移）。在这个过程当中，终结了市场上：无衰退复苏（不需要降息美国也进入了复苏周期）、不降息、再加息的预期。但是降息预期修复、美债收益率和美元指数下移幅度有限，主要是在7月中旬看到6月CPI连续第3个月下行后，对降息预期有了更加明显的提振。 而在经济增长数据方面，数据从高位、高预期回落，并未触发广泛的硬着陆预期，以及基于经济下行风险的货币政策预期调整。 也就是说，在进入下半年之前，降息预期有所修复，但主要驱动逻辑是连贯的去通胀趋势，而非经济硬着陆预期。 图1：上半年经济、通胀意外指数及10y美债收益率（%）、美元指数 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图2：亚特兰大联储GDPNow模型预测的2024Q2GDP环比年率（%） 图3：2024上半年对全年降息次数的预期 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 Q2的经济答卷：增长维持高位韧性，背后主要动能 在增速高位回落的状态下，截至Q2美国经济增长仍然较为强势。在Q2GDP读数公布前，亚特兰大联储的nowcasting模型预测增速2.6%（环比折年率，下同），实际增速2.8%，高于预期2.0%和前值1.4%。2.8%的Q2增速数据公布后，进一步让市场围绕经济周期状况、前景的评估和讨论变得复杂，复苏、过热、放缓、衰退的声音几乎同时存在。 拆分结构观察经济增长的动能，主要是消费支出、非住宅投资反弹，分别贡献了1.6、0.7个百分点的拉动。以下，我们就从这份Q2的GDP答卷出发，评估经济各环节的现状和前景。 GDP环比年率2024-062024-03 2023-12 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 GDP 2.8 1.4 3.4 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 -2.0 国内生产最终销售 2.0 1.8 3.9 3.6 2.1 4.6 1.0 3.4 1.5 -1.9 个人消费支出 2.3 1.5 3.3 3.1 0.8 3.8 1.2 1.6 2.0 0.0 商品 耐用品非耐用品 服务私人投资 2.5 -2.3-4.5-1.1 3.34.4 3.03.22.93.40.7 4.96.73.92.2 10.0 0.5 -0.3 0.91.05.2 5.1 14.0 0.53.1 -9.0 0.0 -1.0 0.51.83.4 -0.7 0.9 -1.6 2.8 -7.6 -0.3-0.9 0.03.2 -10.6 -1.2 1.5 -2.7 0.66.2 4.71.42.28.4 固定投资非住宅 建筑设备 知识产权住宅 出口 3.6 7.04.43.41.67.7 16.0 1.6 3.53.7 10.9-1.1 4.32.85.1 2.61.4 11.2-4.4 1.86.75.4 5.27.4 16.1 7.72.7 -2.2-9.3 3.15.7 30.3-4.1 3.8 -5.3 6.