平安研粹：2024年11月市场观点

证券研究报告 平安研粹 ——2024年11月市场观点 平安证券研究所 2024年10月29日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：期待财政增量政策落地 •P4策略：政策信号积极明晰 •P5固收：不确定性待落地，短期控波动，关注CD价值 •P6基金：市场情绪乐观，利好小盘、成长 •P7银行行业：政策预期改善，关注红利和优质区域行 •P8非银金融：交投情绪上行，关注高弹性龙头 •P9地产行业：“止跌回稳”初具条件，维持适度积极观点 •P10建材行业：长三角水泥积极涨价，政策预期向好 •P11食品饮料行业：业绩密集披露，关注结构性机会 •P12新消费行业：关注服务消费&情绪消费 •P13生物医药行业：医保谈判进行中，重点关注创新价值品种 •P14新能源：风电基本面改善，光伏政策预期升温 •P15有色与新材料行业：国内外宏观共振，关注有色金属 •P16半导体行业：看好AI产业链及细分行业机会 •P17电子行业：关注AI技术催化及终端新品进展 •P18计算机：持续关注信创和AI主题投资机会 •P19汽车行业：3Q业绩较好+车底冲量，智驾迭代加速 2 宏观：期待财政增量政策落地 海外：“特朗普交易”持续 1、美国经济暂时走强。美国9月就业、消费和通胀全面走强，此前4-5个月的降温趋势生变。美联储9月开启降息，罕见以50BP开局，主 因就业市场在7-8月大幅走弱，美联储不少官员事后认为本应该于7月就开始降息。不过9月经济数据的转暖，又令美联储态度转变。近期美联储官员讲话主要强调支持放慢降息步伐，利率期货市场对明年降息幅度的押注有所收敛。但我们认为，美国经济降温的趋势并未 逆转，“软着陆”仍是基准预期。2、“特朗普交易”持续。10月以来，特朗普当选预期不断升温。据RCP综合民调，截至10月27日，特 朗普已经追平（甚至小幅反超）哈里斯；在多数摇摆州取得领先。同时，博彩市场显著加大了对特朗普当选以及“共和党横扫”的押注。特朗普的核心政策主张为“减税+关税”组合拳，整体对美国经济可能产生正面影响。据TaxFoundation测算，特朗普的政策组合对长期经济增长有0.7个百分点的净拉动。本轮“特朗普交易”主要表现在美国地产、金融股表现积极，美债利率上升，美元持续走强，黄金持续上涨等。 国内：经济增长动能有所恢复 三季度中国GDP同比增长4.6%，较二季度小幅回落0.1个百分点，落在市场预期的上沿。从支出法看，居民消费需求不足，是经济增长的主要拖累所在，而投资保持相对平稳，出口支撑增强。增量政策效果逐步显现，9月份主要经济增长数据大多回升。从高频数据看，10月以来中国经济恢复斜率继续提升。一是，基建地产投资资金连续四周改善，实物工作量形成提速，助力原材料生产恢复。二是，以旧 换新及房贷利率下调等促消费政策助力居民商品消费恢复，也对纺织、家电等消费品生产形成支撑。三是，地产新政效果集中释放，新房销售面积同比跌幅明显收窄，二手房销售面积同比由负转正。同时，出口恢复斜率提升，受“抢出口”效应带动，中国港口货物和集装箱运量同比较快恢复。 政策：期待财政增量政策落地 9月24日以来，各项增量政策加码。货币政策先行落地，着眼于降低实体经济利息偿还负担，以及推出支持资本市场的新型货币政策工 具；房地产政策部署促进止跌回稳的“组合拳”，加力支持“去库存”；财政政策着力完成全年支出目标，在化债方面力度较大，但具体政策部署仍待11月4-8日的全国人大常委会审批决议。考虑到外部环境的不确定性，增量财政政策支持仍需一定力度，国债发行还需要1.5-2.5万亿的规模。相比于筹划期较长的重大项目建设而言，财政在促消费、惠民生的方向上可能见效更快，或可使财政资金发挥 更大的乘数效应，有望成为政策加力的重点领域。3 策略：政策信号积极明晰 观点一 基本面：9月部分经济数据企稳，政策持续发力。9月部分经济数据出现企稳变化，国内前三季度GDP同比增长4.8%；消费稳步修复，9月社零 同比增速边际回升1.1pct至3.2%；生产复苏加快，9月规上工业增加值同比增5.4%；投资企稳回升，1-9月固定资产投资累计同比增3.4%，基建、制造业投资增速企稳，地产投资降幅收窄；出口增速有所回落，主要受高基数、台风天气、外需走弱等影响。政策发力支持资本市场与服务实体经济，支持资本市场方面，一是10/18证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款正式落地；二是10/18李云泽局长在2024金融街论坛年会上表示支持符合条件的保险机构新设私募证券投资基金。服务实体经济方面，一是包括4万亿在内的政策组合拳推动房地产市场止跌回稳；二是财政加大化债力度与收储的增量政策继续推进；三是央行、科技部对重点地区做好科技金融服务作出部署。海外方面美国经济软着陆交易和特朗普交易持续演绎。9月通胀、就业、制造业与服务业PMI数据指示美国经济软着陆或为更大可能，另外特朗普近期支持率快速提高，截至10/25，哈里斯与特朗普的民调支持率分别为48.4%、48.3%。 观点二 流动性：美联储降息步伐偏审慎，国内货币政策新工具已落地。宏观流动性方面，10/14美联储理事沃勒表示未来降息需更加谨慎。截至10/28，CME工具显示市场预期年内后续还将降息2次，共计50BP。截至10/25，10Y美债利率较9月底上升超40BP至4.25%，10Y中债利率在2.1% 附近震荡。国内货币政策新工具已落地，10/18潘功胜行长在2024金融街论坛年会上表示年底前将择机进一步降准降息；10/21央行如期调降1年期、5年期LPR各25bp至3.1%、3.6%。市场流动性方面，10/28央行推出公开市场买断式逆回购操作工具，维护市场资金合理充裕。截至 10/25，10月全A日均成交额超2万亿元，较9月提高151.7%；10月股票型ETF合计净流入75.3亿元，结构上以科创板块ETF为主。观点三 权益配置策略：围绕政策支持和产业转型方向布局，包括新质生产力、先进制造业与出海、国企改革等。当前国内政策信号积极明晰，A股 市场保持中期上行方向不变，短期关注A股三季报指引和海外龙头业绩期对国内产业链的映射，防范外部政治风险的扰动；中期仍以政策支持和产业转型方向为主线，包括新质生产力（TMT/国防军工等）、先进制造业与出海（汽车/机械设备/电力设备等）、国企改革等。1 固收：不确定性待落地，短期控波动，关注CD价值 10月市场复盘：资金利率分化，信用跑赢利率 降准降息后资金利率出现明显分化。9月末降准降息落地，10月DR007中枢下降约20BP，而R007中枢仅下降约3BP，说明降准降息后非银资金利率仍维持较高水平，可能是因为一揽子增量政策提升了市场风险偏好，导致资金向股市流动。 国债收益率震荡上行，信用利差多压缩。截至25日1Y、5Y和10Y国债收益率分别上行4.9BP、0.4BP和0.2BP，曲线平坦化。信用债收益率多数下行，使得信用利差多压缩，主要是因为9月末信用利差已经上行较多。 10月基本面及政策：国内稳增长效果有所显现，美联储降息预期回落 一揽子增量政策支持下，10月国内高频数据进一步回温。9月经济数据整体超预期，显示经济正在磨底。9月底和10月初，一揽子增量政策陆续公布，使得10月高频数据进一步回温。生产方面：10月高炉开工率较9月有所抬升，螺纹钢和水泥价格低位反弹。消费方面：汽车销量和观影人次同比降幅有收窄。房产销售方面，30个大中城市商品房销售面积同比降幅也收窄较多。 海外基本面强于预期，特朗普胜选概率上升，美联储降息预期回落。9月中旬美联储宣布降息以来，受到利好兑现和非农就业等数据超预期的影响，市场降息预期发生较大回调，美债利率反弹明显。两位总统候选人均未展示出削减赤字的想法，而特朗普当选带来的通胀预期更高。目前特朗普在博彩市场和摇摆州胜率反超哈里斯，利好美元和美股表现，利空美债。 投资建议：不确定性待落地，短期控波动，建议关注CD价值 利率：不确定性待落地，建议关注CD价值。市场当前主要的定价主线仍在政策预期，预期差可能来自四个方面：1）11-12月的政府债 供给是否超出预期，目前剩余年内国债+地方债限额基本确定，但是否仍有其他超预期的债券规模等仍未落地，若供给超预期，可能 对曲线构成走平压力；2）财政收支缺口如何平衡，若采用央行上缴利润方式利好流动性；3）除了补充大行资本金之外的特别国债的规模待落地，若这一部分规模超预期，可能影响市场风险偏好；4）海外需要关注11月的美国大选结果和11月美联储降息幅度，是否会对国内财政力度、货币政策空间等造成影响。建议以当前估值性价比相对高的NCD打底，长端方面则选择青睐的预期差方向博弈。 信用：推荐短久期下沉策略。市场风险偏好可能会继续偏高，因此建议缩短久期。而大规模债务置换确定性较高，信用风险缓释仍会继续，因此风险下沉仍可继续，具体建议在城投、城农商行和国营地产中进行下沉。 REITs：关注三季报业绩。配置型资金，建议继续跟随供给潮配置；交易型资金，可自下而上博弈业绩可能超预期的标的。 可转债：仓位更积极的同时，注重防波动。在政策转向积极、权益市场风险偏好回升的背景下，转债可阶段性提升仓位，且择券应更偏股性。同时注重防波动，可采取攻守兼顾的转债策略，如双低、“高平底溢价率的债性转债”策略。 行业动态 基金：市场情绪乐观，利好小盘、成长 业绩表现：月内主动权益基金收益0.63%，细分风格来看，小盘风格基金表现优于中盘和大盘风格，成长风格基金优于平衡和价值风格。行业主题 基金方面，电脑硬件、商业服务、精细化工行业主题基金涨幅较大，食品、陆路运输、日用化工行业主题基金跌幅较大；固收+基金0.04%；主动 债券基金0.17%；货币基金0.10%；FOF基金-0.18%。 基金发行：月内新发行33只，规模98.83亿元，发行规模环比下降89%；结构上，权益类基金发行规模22.51亿元，占本月发行总规模的23%，其中主动权益、被动权益基金发行规模分别为10.54亿元和11.97亿元，环比分别下降58%和95%。本月热门产品：主动权益有李子昂管理的泓德智选领航A（5.7亿）；主动债券有叶瑜珍和舒世茂管理的申万菱信季季瑞三个月持有纯债A（21.0亿）。 ETF资金流向：本月ETF资金净流入172.7亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入104.9亿元，前十大净买入产品合计买入524.6亿元，集中在中证A500、科创50、科创100等宽基指数产品以及芯片、医药等行业主题产品。 投资逻辑 股债轮动模型显示，9月私人部门融资增速进一步下行、增长因子上行、通胀因子下行，生产端有所修复、但需求端企稳信号仍不显著。我们基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示，本月看多未来一个月权益市场表现的情绪指标增长至乐观区间，融资买入额占比、换手率、创新高股票数量占比、融资余额先后发出看多信号。结合基本面与技术面，应该增配权益资产。大小盘风格轮动模型使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速分别代表货币、信用因子刻画宏观环境，近12个月、近1个月中证2000-沪深300累计收益率分别代表长、短期风格动量因子刻画市场趋势，4个信号投票过半数利好小盘则推荐小盘。当前信号显示货币、信用利好小盘，长、短期风格动量分别利好大、小盘，综合推荐小盘风格。成长 价值风格轮动模型使用6个月美债利率月末值、万得全A月末值、近6个月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、市场动量、风格动量。在近期美债利率下行、市场回暖背景下，3个信号投票均利好成长，推荐成长风格。 投资建议 基金组合配置建议：当前基本面尚未反转、但市场情绪转向积极乐观，建议积极参与权益资产交易机会。短期风格上，小盘风格或将延续，成长风格有望占优，建议关注小盘、成长风格、以及科技、新能源主题基金。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下： 中信保诚多策略（165531.OF，中高风险）：小盘成长风格，持仓高度分散，目前重点配置制造板块，逆向投资思维，擅长