2023年11月市场观点：平安研粹

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2023年11月市场观点 2023年10月26日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：外乱内稳，财政发力 •P4策略：市场底部蓄势 •P5固收：债市聚焦资金面，围绕资金价格寻找配置机会 •P6基金：底部区间，积极配置 •P7银行行业：汇金入市提振信心，政策加码助力预期修复 •P8非银金融：关注低估值、高弹性行业龙头 •P9地产行业：宽松政策持续跟进，关注四季度销售走向 •P10建材行业：特别国债释放利好，关注水泥/管道投资机会 •P11食品饮料行业：业绩密集披露，关注超预期标的 •P12生物医药行业：板块情绪好转，建议积极布局 •P13新能源：海风景气回升，光储依然承压 •P14有色与新材料行业：看好供需格局改善的细分金属板块 •P15半导体行业：看好行情复苏及AI相关产业链的机会 •P16电子行业：OLED手机面板价格触底，半导体设备国产化替代值得关注 •P17计算机：美国对华半导体出口管制升级，国产AI芯片市占率有望加速提升 •P18汽车行业：重磅玩家入场，关注高端新能源格局演绎 2 海外：风险源增多 宏观：外乱内稳，财政发力 1、巴以冲突扰动市场。10月7日巴以爆发大规模冲突以来，市场避险情绪升温。美股VIX指数由17左右升破20，国际油价、金价月内最 大涨幅均接近10%。但10月23日以来，避险情绪出现降温迹象；截至24日，布伦特原油整月累跌7.6%，伦敦金价累涨5.0%。目前地区局势发展仍存不确定性，如果战事蔓延至黎巴嫩和叙利亚、或卷入伊朗等，可能进一步抬升油价并削弱全球经济增长前景。2、美债利率意外飙升。10月以来，中长期限美债利率快速上升，10年美债利率一度升破5%大关。一方面，美国经济仍强、美联储发言偏鹰，加上国 际油价预期乐观，美债实际利率和通胀预期均出现上升；另一方面，美国国会暂时避免了政府关门，但引发政府支出过度、国债供给超发的质疑，抬升了美债期限溢价。后续关注美国经济数据和美联储11月会议对利率预期的影响，同时关注国会11月17日前会否通过新预算及其规模。 国内：内外需平稳修复 三季度经济复苏斜率稳中有升，国内消费复苏势头向好，外需拖累有所减弱，制造业投资呈现韧性，财政对基建的支持力度增强。然而，房地产投资持续磨底，GDP平减指数连续两个季度处于负值区间，表明经济复苏的势头尚不稳定。从高频数据看，10月中国内外需平稳 修复：1）工业生产呈现分化，上游钢铁减产，水泥沥青开工率中枢下移，中下游汽车、纺织生产仍较强。从工业品表观需求看，基建地产施工边际提速。2）线下经济活跃度较高。中秋国庆假期消费表现亮眼，节后货运流量较快修复，地铁客运量处历史同期高位；上半月乘用车销量同比增23%，家电等耐用品消费也有恢复。3）房地产销售同比增速趋于回升，政策松绑对二手房销售的提振强于新房。4）出口环比恢复向好，前3周交通运输部统计的港口货物、集装箱吞吐量同比增速3%左右，波罗的海干货指数和上海集装箱运价也有提 升。 政策：财政积极发力 积极的财政政策“挑大梁”。9月广义财政支出继续提速，一般公共财政投向基建的比例进一步提升。10月以来，地方特殊再融资债券 公告发行规模近万亿，金融化债稳步推进。特别是，10月24日全国人大常委会批准调整中央预算，决定增发1万亿元特别国债，释放更积极的稳增长信号。同时，房地产政策的优化调整延续，货币政策维持流动性合理充裕，也为稳增长创造良好环境。往后看，财政特别国债、特殊再融资债逐步落地，将助力四季度基建投资和社融增速进一步提升。货币政策也有适时适度降准降息的可能性，在总量上配 合财政发力。3 策略：市场底部蓄势 观点一 基本面：美国经济仍显韧性，国内经济延续改善。美国经济仍显韧性，通胀担忧升温。10月美国新增非农就业高于预期而失业率维 持低位不变，劳动力市场依然较强；通胀担忧在经济韧性+油价坚挺之下升温，8月美国CPI同比3.7%，持平于前值，环比增长0.4%略高于市场预期。国内经济边际改善延续，三季度GDP增速高于预期。三季度国内GDP同比增长4.9%，高于市场预期的4.5%，累计同比增长5.2%，10月经济数据多数延续改善，出口、消费、制造业投资、PPI均较上月改善，基建投资延续高增，但地产各项数据仍然偏弱。 观点二 流动性：美债利率再创新高，国内货币政策维持宽松。美债利率再创新高。美国经济韧性和通胀反复之下，市场预期美联储高利率时间延长，叠加巴以冲突爆发带来避险情绪升温，10Y美债收益率上行至4.9%以上，美元指数走强至106，但人民币汇率稳定在7.3附 近。国内货币政策维持宽松。10月新增社融4.12万亿元，为2010年以来同期最高，存量增速持平于9%，目前10Y国债收益率小幅回升至2.71%。市场资金供需相对平衡。10月融资余额增加至1.54万亿元，北上资金净流出372亿元，与上月规模相当，大股东减持下降至13亿元。 观点三 权益配置策略：市场底部蓄势。当前上证指数已突破3000点并接近去年10月低点，权益市场对于基本面及风险的悲观定价已经较为充分，市场整体机会大于风险。尽管近期海外扰动有所增多，但国内经济边际改善的趋势仍在延续，融券、分红等活跃资本市场新 政仍在出台，有望合力推升市场预期改善和底部回暖。结构上，一是关注基本面有改善且产业利好催化较多的汽车、电子TMT板块； 二是关注市场情绪回暖的医药板块，三是关注红利策略持续受益于资本市场改革下的红利溢价抬升。4 固收：债市聚焦资金面，围绕资金价格寻找配置机会 10月市场复盘：资金面仍然偏紧，利率曲线熊平、信用利差被动压缩 政府债发行持续放量，10月整体资金面仍然偏紧。10月是一般意义上的缴税大月、资金缺口较大，而本月特殊再融资债发行超万亿，央行投放不及预期，整 体资金面仍然偏紧，R007和DR007分别较月初上行31BP和26BP至2.78%和2.09%，DR007高于7天逆回购利率接近30BP，位于今年以来的90%分位数水平。 利率曲线熊平，信用利差被动压缩。受资金压力影响，截至10月24日，1Y、10Y国债收益率分别较9月末上行16BP和4BP至2.33%、2.72%，收益率曲线明显走平，期限利差进一步压缩。信用债方面，信用利差被动压缩、短端压缩幅度更大，AAA评级1Y、3Y、5Y中短票分别压缩4BP，2BP和1BP，而受化债影响，低等级、短久期城投债信用利差压缩幅度更大，1Y、3Y、5Y的AA-城投债分别压缩13BP、8BP和8BP。 10月基本面及政策：高频数据显示需求侧仍偏弱，1万亿国债增发方案宣告落地 10月生产小幅回升，但供给端偏弱、居民需求未见明显回暖。9月经济数据多报喜，但整体数据落于预期内；而10月的高频数据方面：生产节后市场需求小 幅回升，螺纹钢和水泥均呈现去库态势；但供给端钢厂亏损周期延长压制企业增产意愿，水泥产能仍然过剩。居民需求方面，汽车销量仍保持在19-22年同期的120%水平，房地产成交量约为13-14年同期的48%，未见明显回暖。 10月国债增发1万亿宣告落地。10月24日，人大常委会表决通过了相关决议，调增2023年赤字率，中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，年内使用5000 亿元，结转明年使用5000亿元。预计短期内进一步增加市场对资金面的担忧，并且为明年经济做好储备。 投资建议：债市聚焦资金面，围绕资金价格寻找配置机会 利率债：当前债市的关注点仍聚焦资金面，万亿国债即将落地，若为非定向发行，叠加再融资债供给规模仍有不确定性，资金面承压。我们认为，当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行配合投放流动性的概率较大，中期来看利率不具备明显上行的基础；当下收益率曲线已极具平坦，短端资金价格处在今年以来高点，而10-1Y期限利差位于历史绝对低点附近，建议围绕市场资金价格超调寻找短端配置机会。长端可能有两类机会可保持观察，一个是流动性冲击带来超调可择机介入；二是经济内生动能进一步回落。 信用债：特殊再融资债发行进度超预期带动了城投下沉行情，信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。REITs：REITs市场情绪低迷，下个月为公募REITs三季报表现的定价期，关注不同个券底层资产运营数据的预期差。 可转债：万亿特别国债落地，转债可更乐观，但估值将约束转债表现。建议优先关注受益于基建的板块，如建筑建材、大宗商品类。 5 行业动态 基金：底部区间，积极配置 业绩表现：月内主动权益基金收益-5.46%，细分风格来看，大盘风格基金表现优于中盘和小盘风格，价值风格基金优于成长风格。行业主题基金 方面，券商、生物科技、保险主题基金跌幅较小，工程机械、餐饮旅游、建材主题基金跌幅居前；固收+基金-1.59%；主动债券基金-0.14%；货币 基金0.13%；FOF基金-2.74%。 基金发行：月内新发行39只，规模379.67亿元，基金发行规模下降；结构上，权益类基金发行规模35.1亿元，占本月发行总规模的9%。热门产品：主动债券有吴彬管理的华夏鼎创（80.0亿）、王帅管理的兴证全球恒荣（75.4亿）。 ETF资金流向：本月ETF资金净流出33.4亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流出36亿元，前十大净买入产品合计买入190亿元，集中在沪深300、创业板指、上证指数、科创50、创业板50、科创100等宽基指数以及医药板块。 投资逻辑 A股市场经历连续调整，目前无论从股债性价比还是绝对估值来看，都到了相对极端低估的水平，赔率较高。从胜率看，国内经济基本面积极信号 不断增加，我们构建的经济增长因子和通胀因子已经连续三个月触底回升，特别国债的发行有助于打消稳增长政策退坡的预期，但由于私人部门融资增速尚未进入上行通道，导致市场可能会担忧经济回升的持续性，股票市场迎来较好的底部配置时机。 从市场风格来看，当前仍在延续2021年2月以来的小盘占优大盘、大盘价值占优大盘成长风格。导致大小盘切换的关键在于地产销售回升和银行间市场流动性收紧，大盘价值与大盘成长切换关键在于10年美债实际利率能否持续回落。往后来看，导致市场风格切换的因素还没彻底扭转，但占优风格的有利因素在逐渐减弱，市场配置将更加均衡化。债券市场短端和长端利率出现不同程度回升，短债机会好于长债。 投资建议 基金组合配置建议：当前市场处于高赔率、胜率因子逐渐提升阶段，A股迎来较好配置机会，小盘成长和大盘价值相对占优的市场风格尚未扭转。可关注TMT为代表的科创和周期红利板块，底仓优选均衡风格基金。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下： 中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）：科技主题基金，基金经理侧重于在细分赛道作适度轮动，重点配置中长期持续性强的子行业或边际变化大的子行业。 中欧红利优享（004814.OF，中高风险）：兼具红利和周期风格，自下而上选股的同时注重自上而下把握确定性机会，目前重点配置资源品等周期板块。 银华鑫锐灵活配置（161834.OF，中高风险）：均衡风格，基金经理任职以来夏普比率高。基金经理用周期思维看待行业，再选择高性价比的买点。 中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。 6 鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）：短债型基金，定位货币增强产品，净值波动回撤小。基金经理固收短端类资产投资经验丰富。 银行行业：汇金入市提振信心，政策加码助力预期修复 行业动态 截至本月25日，银行月度跌幅3.15%，同期沪深300指数跌幅5.02%，跑赢沪深300指数1.87个百分点，当前板块PB静态估值0.54倍。 10月11日，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行发布公告称汇金公司分别增持A股2761万、3727万、2489万、1838万股，增持后占公司已发行总股本的34.7%、40.0%、64.0%和57.1%。10月20日，国家金融