事项：公司发布2024年三季报。2024Q1-3实现营业总收入81.0亿，同比-0.54%，归母净利润4.74亿，同比+24.4%，扣非归母净利5.07亿，同比+29.5%。单Q3营收27.85亿，同比-3.82%，归母净利1.77亿，同比+22.9%，扣非归母净利1.93亿，同比+19.73%。
评论：
- 主业表现：主业逆势正增且结构优化，但贸易业务收缩拖累表观营收。预计24Q3主业实现小个位数增长（考虑酸奶牛出表则更快），鲜奶、酸奶均实现10%左右增长，常温奶略有下滑。子公司唯品会实现双位数增长，华东地区子公司表现较优。
- 盈利能力：毛销差扩张+非经扰动收敛，盈利再度高增。Q3毛利率为28.8%，同比+2.4pcts，主要系成本下降、结构优化及精益生产驱动；销售费用率为15.3%，同比+1.3pcts，主要系加大费投进行品牌培育与市场拓展，毛销差相应+1.1pcts至13.6%。Q3管理/研发/财务费用率分别为4.0%/0.5%/0.9%，同比-0.24/+0.07/-0.12pcts，费用管理持续优化。其他收益/投资收益占营收比重分别同比-0.12/-0.32pct至0.37%/0%，带来部分拖累，最终净利率为6.54%，同比+1.52pcts，盈利提升再次超预期兑现。
- 运营与战略：盈利提升持续兑现，夯实运营蓄力未来。受益于成本下行周期的低奶源自给率，公司盈利能力提升持续兑现。营收增速明显快于行业，主要系低温业务、DTC渠道增速领跑，高端唯品会仍实现双位数增长，系列新品推广顺畅，城市群扩张顺利。公司洞察需求及渠道变化，与盒马签订战略合作、加大量贩零食扩张、紧跟兴趣电商风口，把握结构性景气。持续夯实运营能力，渠道变革试点已部分呈现改革成效。
- 投资建议：成本红利延展，运营能力突出，业绩有望持续高增，维持“强推”评级。上调24-26年EPS预测至0.63/0.76/0.89元（原预测为0.61/0.75/0.88元），对应PE估值为18/15/13倍。中性预期原奶红利将至少延展至25Q3，公司南方稀缺奶源布局扎实、产品研发及精细化运营能力突出，当前市场环境下产品结构仍在逆势升级，待需求回暖结构优化有望进一步提速，未来几年业绩有望持续高增，稳步迈向“23-27年五年净利率翻倍目标”，给予25年PE 20倍，对应目标价15元，维持“强推”评级。
- 风险提示：奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。
