比亚迪（002594）：24Q3业绩点评：毛利率恢复，业绩符合预期

2024年10月30日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 汽车组 10月30日晚，比亚迪发布24Q3财报： 1、营收：Q3汽车销售113.3万辆，同/环比+37.8%/+15.3%，营收 2011.3亿元，同/环比+24%/+14.2%；其中汽车及电池业务营收 1575.8亿元，同/环比+24.9%/+17.5%。剔除比电我们计算24Q3单车ASP为13.9万元，同/环比-9.4%/+1.9%。Q1-Q3累计销售274万辆，同比+32.4%，营收5022.5亿元，同比+18.9%，单车ASP13.9万元，同比-13%。 2、费用：Q3销售/管理/研发费用分别为96/47.1/137亿元，费用率 4.8%/2.3%/6.8%，环比+0.5pct/+0.1pct/+1.7pct。 3、利润：24Q3毛利率21.9%，同/环比-0.2pct/+3.2pct；其中汽车业务毛利率25.6%，同/环比-0.1pct/+3.2pct；Q3归母净利116.1亿元，同/环比+11.5%/+28.1%，去除比电Q2单车净利0.93万元，同/环比-18.3%/+8.5%。Q1-Q3毛利率20.8%，同比+1pct；归母净利 252.4亿元，同比+18.1%；单车净利0.85亿元，同比-9.4%。 分析师：陈传红（执业S1130522030001）chenchuanhong＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：305.55元 相关报告： 1.《比亚迪24Q2业绩点评：业绩符合预期，毛利率波动主要体现在Q...》，2024.8.29 2.《比亚迪秦L/海豹06DM-i发布：定价大超预期，龙头 地位稳...》，2024.5.29 3.《比亚迪24Q1业绩点评：价格战下经营强势，毛利水平超预期》，2024.4.30 人民币(元)成交金额(百万元) 1、业绩整体符合预期，毛利恢复的原因：1）DM-i车型放量：Q3公司销量结构发生变化，高毛利的dm5.0产品集中上市放量，如宋Ldm-i等，预计相对dm4.0有一定幅度的毛利提升。我们计算Q3相关车型共销售39.7万辆、占销量的35%（Q2为4.1万辆占比4.1%） 2）规模效应下成本下降：我们测算单车成本10.3万元，同/环比- 9.3%/-2.3%。 2、展望Q4，预计业绩维持强势：1）销量继续维持强势：目前公司在手订单丰盈，10月1-27日两网订单已突破46万，预计本月将突 破50万，Q4销量有望突破130万。2）毛利率持续修复：DM-i5.0车型占比持续提升，带来技术溢价，叠加销量规模向上，单车折摊有望继续下行；3）费用率继续改善。 344.00 314.00 284.00 254.00 224.00 194.00 231031 164.00 240131 240430 240731 成交金额比亚迪沪深300 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 公司基本情况（人民币） 3、公司低端市场经营稳固，关注出海机会。1）技术&新车周期：技术&新车周期：DM-i5.0新车周期，公司毛利率持续修复，大幅领先市场竞争对手，25年龙头地位仍稳固；2）出海：公司目前逐步进入争取市占率的阶段，25年有望稳健增长，目前公司海外单车净利远 高于国内，是公司盈利向上的关键。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)424,061602,315766,076946,3391,085,227 营业收入增长率96.20%42.04%27.19%23.53%14.68% 归母净利润(百万元)16,62230,04139,04452,64264,800 归母净利润增长率445.86%80.72%29.97%34.83%23.09% 摊薄每股收益(元)5.71010.31913.41218.08322.259 每股经营性现金流净额48.3858.3061.6368.1374.13 ROE(归属母公司)(摊 新技术周期+稼动率提升+出海占比提升，公司单车盈利从24q2开 薄) 始步入中期持续上行阶段。稼动率提升带来的单车盈利上行将集中 P/E 45.00 19.19 22.77 16.89 13.72 体现在q2\q3。公司目前距离理论折摊还有较大提升空间；考虑到 P/B 6.74 4.17 3.77 3.33 2.86 14.97%21.64%16.55%19.72%20.85% 出海车型溢价更高，有望助推整体单车盈利上行。综上，我们上调公司24-26年归母净利为390.4/526.4/640亿元，对应22.8/16.9/13.7倍PE。维持“买入”评级。 来源：比亚迪年报、国金证券研究所 行业竞争加剧，市场需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 216,142 424,061 602,315 766,076 946,339 1,085,227 货币资金 50,457 51,471 109,094 141,823 184,370 239,680 增长率 38.0% 96.2% 42.0% 27.2% 23.5% 14.7% 应收款项 46,405 53,633 70,189 99,657 118,271 115,698 主营业务成本 -187,998 -351,816 -480,558 -615,104 -747,028 -848,384 存货 43,355 79,107 87,677 109,539 135,079 155,731 %销售收入 87.0% 83.0% 79.8% 80.3% 78.9% 78.2% 其他流动资产 25,893 56,592 35,161 53,600 59,886 66,956 毛利 28,145 72,245 121,757 150,972 199,311 236,843 流动资产 166,110 240,804 302,121 404,619 497,606 578,065 %销售收入 13.0% 17.0% 20.2% 19.7% 21.1% 21.8% %总资产 56.2% 48.8% 44.5% 50.4% 52.6% 53.5% 营业税金及附加 -3,035 -7,267 -10,350 -13,023 -16,088 -18,449 长期投资 12,310 23,255 33,992 24,805 25,305 25,805 %销售收入 1.4% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 固定资产 81,499 176,502 265,630 260,904 290,904 320,904 营业费用 -6,082 -15,061 -25,211 -32,175 -42,964 -50,355 %总资产 27.6% 35.7% 39.1% 32.5% 30.7% 29.7% %销售收入 2.8% 3.6% 4.2% 4.2% 4.5% 4.6% 无形资产 19,853 25,431 46,267 24,272 24,464 24,656 管理费用 -5,710 -10,007 -13,462 -16,854 -22,712 -28,216 非流动资产 129,670 253,057 377,426 398,428 449,280 502,635 %销售收入 2.6% 2.4% 2.2% 2.2% 2.4% 2.6% %总资产 43.8% 51.2% 55.5% 49.6% 47.4% 46.5% 研发费用 -7,991 -18,654 -39,575 -48,263 -62,458 -71,625 资产总计 295,780 493,861 679,548 803,047 946,886 1,080,700 %销售收入 3.7% 4.4% 6.6% 6.3% 6.6% 6.6% 短期借款 23,188 11,618 26,064 23,684 23,684 23,684 息税前利润（EBIT） 5,327 21,255 33,159 40,657 55,089 68,199 应付款项 121,840 265,890 363,456 403,716 494,334 564,397 %销售收入 2.5% 5.0% 5.5% 5.3% 5.8% 6.3% 其他流动负债 26,276 55,837 64,147 56,591 66,995 75,158 财务费用 -1,787 1,618 1,475 1,532 1,893 2,170 流动负债 171,304 333,345 453,667 483,990 585,013 663,239 %销售收入 0.8% -0.4% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 长期贷款 8,744 7,594 11,975 14,094 16,587 22,974 资产减值损失 -1,246 -2,376 -3,768 -3,000 -2,700 -2,700 其他长期负债 11,488 31,533 63,444 56,036 63,890 67,938 公允价值变动收益 47 126 258 300 350 400 负债 191,536 372,471 529,086 554,120 665,489 754,152 投资收益 -146 -815 1,635 3,000 3,500 4,000 普通股股东权益 95,070 111,029 138,810 235,916 266,987 310,738 %税前利润 n.a n.a 4.4% 6.3% 5.5% 5.1% 其中：股本 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 2,911 营业利润 4,632 21,542 38,103 48,189 64,282 78,669 未分配利润 26,456 40,943 67,124 164,032 195,103 238,854 营业利润率 2.1% 5.1% 6.3% 6.3% 6.8% 7.2% 少数股东权益 9,175 10,361 11,652 13,011 14,411 15,811 营业外收支 -114 -462 -834 -800 -800 -800 负债股东权益合计 295,780 493,861 679,548 803,047 946,886 1,080,700 税前利润 4,518 21,080 37,269 47,389 63,482 77,869 利润率 2.1% 5.0% 6.2% 6.2% 6.7% 7.2% 比率分析 所得税 -551 -3,367 -5,925 -7,345 -9,840 -12,070 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.2% 16.0% 15.9% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 3,967 17,713 31,344 40,044 53,642 65,800 每股收益 1.046 5.710 10.319 13.412 18.083 22.259 少数股东损益 922 1,091 1,303 1,000 1,000 1,000 每股净资产 32.657 38.139 47.682 81.039 91.712 106.741 归属于母公司的净利润 3,045 16,622 30,041 39,044 52,642 64,800 每股经营现金净流 22.488 48.379 58.302 61.632 68.128 74.128 净利率 1.4% 3.9% 5.0% 5.1% 5.6% 6.0% 每股股利 0.105 0.575 0.000 1