第三季度销售强劲 ， 净亏损收窄

31Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 第三季度销售强劲，净亏损收窄 在2024年第三季度，瑞博基因实现了稳健✁产品销售，收入达到创纪录✁4.67亿元人民币（环比增长14%，同比增长35%），主要由RC18产品（约2.7亿元人民币，同比增长43%）和RC48产品（约2亿元人民币，同比增长25%）✁销售推动。2024年前九个月✁总收入为12.09亿元人民币，约占我们对2024财年✁先前估计✁73%，符合我们✁预期。我们欣慰地看到公司有望实现2024财年全年销售额同比增长50%以上✁目标，并预计强劲✁销售势头将持续到2024年第四季度及以后。毛利率在2024年第三季度提高至82.1%（上半年为78.3%）。瑞博基因✁销售和管理费用比率在2024年第三季度降至68.5%（上半年为72.4%）。2024年第三季度✁研发支出为3.47亿元人民币，较2024年第二季度✁4.75亿元人民币下降了27%，主要是由于管线优化和研发团队重组。公司在2024年第三季度将净亏损从第二季度✁4.32亿元人民币收窄至2.91亿元人民币。运营活动产生✁净现金流出在2024年第三季度也大幅减少至1500万元人民币，而第二季度为3.94亿元人民币。截至2024年9月，瑞博基因✁现金余额为9.25亿元人民币（包括金融资产）、短期借款10.27亿元人民币、长期借款13.41亿元人民币，与2024年6月底✁余额大致一致，表明公司在第三季度✁现金流控制得当，但仍有进一步融资✁需求。□期待RC18✁全球发展。我们预计RemeGen将在2025年上半年（1H25）揭开RC18✁III期全球SLE试验（NCT05306574）✁第一阶段盲态，在完成90名患者✁52周治疗期后。同时，第二阶段✁招募工作正在进行中，预计第四季度（4Q24）将公布FPI（首次患者给药）。此外，一个针对SLE✁平行III期全球研究（NCT06456567）也已注册。RemeGen正在美国进行一项针对MG✁全球III期临床试验，预计于2024年8月公布FPI（首次患者给药）。在中国，RC18已获批准用于SLE和RA，其治疗重症肌无力（MG）✁BLA已于2024年10月提交，并获得优先审评；针对pSS和IgAN✁III期临床试验已完成招募，预计2025年提交BLA。IgAN✁III期临床试验预计在2025年上半年读取UPCR数据。我们预计RC18具有全球合作✁潜力，尽管存在一些不确定性。□全球RC48临床进展顺利辉瑞正在积极开展RC48单药治疗2线HER2表达UC✁关键性II期临床试验以及RC48联合Keytruda治疗1线HER2表达UC✁关键性III期临床试验。II期关键性临床试验✁生物制品许可申请（BLA）提交时间与III期临床试验✁进度挂钩。在中国，RC48已获批用于2线及以上UC和3线胃癌（GC）伴有国家谈判药品目录（NRDL）覆盖。RC48用于HER2阳性乳腺癌伴✲转移✁BLA已于2024年10月提交，并且III期研究✁详细数据计划在2024年12月✁圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）上公布。正在进行✁一项针对HER2低表达BC✁III期临床试验预计在2025年第1季度公布数据。为了扩大RC48在一线治疗中✁应用，一项RC48联合特瑞普利单抗治疗1线HER2表达UC✁III期临床试验正在进行中，预计在2025年第1半年公布数据。瑞博阁计划开展一项RC48治疗1线胃癌✁III期临床试验。□维持买入。我们相信，产品收入✁快速增长将有助于缓解公司✁现金流风险。我们将基于DCF✁方法✁目标价从19.59港元上调至21.09港元（加权平均资本成本：12.93%，终端增长率：2.0%）。收益汇总 目标价格HK$21.09(上一个TPHK$19.59)上/下28.0%当前价格HK$16.48 中国医疗保健JillWu,CFA (852)39000842jillwu@cmbi.com.hkAndyWANG(852)36576288andywang@cmbi.com.hk 库存数据市值上限(百万港元)平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元)已发行股份总数(百万)来源：FactSet股权结构香港结算提名有限公司烟台荣达来源：港交所份额业绩 绝对 1-mth-3.6%3-mth24.3%6-mth-41.0%来源：FactSet12个月✁价格表现来源：FactSet 8,970.642.547.50/10.62544.334.8%18.8% 相对 -0.1%3.7%-48.6% (YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元)同比增长（%)净利润(百万元)每股收益(报告)(人民币)研发费用(百万元)管理费用(百万元) 768 1,076 1,740 2,635 3,952 (46.1) 40.2 61.7 51.4 50.0 (998.8) (1,511.2) (1,268.4) (967.1) (275.2) (1.88) (2.80) (2.33) (1.78) (0.51) (982) (1,306) (1,450) (1,450) (1,502) (273) (314) (336) (429) (526) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 RemeGen(9995香港) 请阅读最后一页✁分析师认证和重要披露。更多来自彭博✁报告：RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：风险调整后✁DCF估值 DCF估值(百万元人民币) EBIT 2024E20 -1,203 25E2026E -853-129 2027E 468 2028E 1,225 2029E 2,026 2030E 2,833 2031E 3,495 2032E 3,958 2033E 3,918 2034E 3,694 2035E 3,645 税率 0% 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*(1税率) -1,203 -853 -129 397 1,042 1,722 2,408 2,971 3,364 3,330 3,140 3,099 +D&A 265 272 272 271 271 270 270 269 269 269 268 268 -营运资金✁变化 506 -233 -351 -284 -333 -309 -247 -184 -210 143 201 75 -资本支出 -600 -400 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 FCFF-1,032-1,214-408终端值 185 780 1,483 2,231 2,856 3,224 3,5423,4103,241 FCF+终端值-1,032-1,214-408 185 780 1,483 2,231 2,856 3,224 3,5423,41033,490 30,248 企业光伏(百万元)净债务(百万元)股权价值(百万元)股数(mn) 每股DCF(港元)21.09 每股DCF(人民币) 11,944 1,612 10,332 544 18.98 终端增长率WACC 权益成本债务成本权益Beta无风险利率 市场风险溢价 目标债务与资产比率有效公司税率 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析(港元) 2.0% 12.93% 16.7% 5.0% 1.3 3.0% 10.5% 30.0% 15.0% 终端增长率 11.93% 12.43% WACC 12.93% 13.43% 13.93% 3.0% 27.57 24.99 22.69 20.63 18.78 2.5% 26.43 24.01 21.85 19.91 18.15 2.0% 25.41 23.13 21.09 19.24 17.57 1.5% 24.48 22.33 20.39 18.64 17.04 1.0% 23.64 21.60 19.76 18.08 16.55 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 New Old Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 1,740 2,635 3,952 1,667 2,709 3,797 4% -3% 4% 毛利润 1,397 2,138 3,193 1,288 2,115 2,978 8% 1% 7% 营业利润 -1,203 -853 -129 -1,544 -1,032 -288 N/A N/A N/A 净利润 -1,268 -967 -275 -1,609 -1,146 -434 N/A N/A N/A 每股收益(人民币) (2.33) (1.78) (0.51) (2.96) (2.11) (0.80) N/A N/A N/A 毛利率 80.31% 81.15% 80.81% 77.29% 78.09% 78.42% +3.02ppt +3.06ppt +2.39ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 Diff(%) 百万元人民币 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 1,740 2,635 3,952 1,662 2,392 3,262 5% 10% 21% 毛利润 1,397 2,138 3,193 1,312 1,943 2,667 6% 10% 20% 营业利润 -1,203 -853 -129 -1,479 -967 -339 N/A N/A N/A 净利润 -1,268 -967 -275 -1,529 -1,070 -507 N/A N/A N/A 每股收益(人民币) (2.33) (1.78) (0.51) (2.78) (1.81) (0.59) N/A N/A N/A 毛利率 80.31% 81.15% 80.81% 78.96% 81.22% 81.75% +1.35ppt -0.07ppt -0.94ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 1,424 768 1,076 1,740 2,635 3,952 销货成本 (67) (270) (253) (343) (497) (758) 毛利润 1,357 498 823 1,397 2,138 3,193 营业费用 (1,080) (1,497) (2,334) (2,666) (3,105) (3,468) 销售费用 (263) (441) (775) (896) (1,199) (1,383) 管理费用 (220) (273) (314) (336) (429) (526) 研发费用 (711) (982) (1,306) (1,450) (1,450) (1,502) Others 113 199 61 16 (27) (58) 营业利润 282 (992) (1,488) (1,203) (853) (129) 利息收入 (5) (7) (23) (65) (114) (146) 税前利润 276 (999) (1,511) (1,268) (967) (275) 所得税 0 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 净利润 276 (999) (1,511) (1,268) (967) (275) 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 2,