盈利修复可期，看好龙头优势持续领先

水泥量价承压，收入利润同比下滑。2024年1-9月实现营收681.5亿元，同比-31.27%，归母净利润51.98亿元，同比-40.05%，扣非归母净利润48.79亿元，同比-40.18%，EPS为0.99元/股；其中Q3单季营收225.85亿元，同比-32.89%，Q1、Q2单季同比-32.01%/-28.85%，归母净利润18.72亿元，同比-15.13%，Q1、Q2单季同比-41.1%/-53.46%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.38%，Q1、Q2单季同比-36.5%/-54.63%，受水泥量价齐跌影响，收入利润同比下滑，但Q3利润降幅大幅收窄。 盈利水平同环比均有修复，费用率有所提升。2024年1-9月公司实现综合毛利率19.5%，同比+1.21pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp，单季度毛利率同比/环比均有修复，主要受煤炭等成本下降及上年同期低毛利贸易业务增长影响，实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+1.74pp，环比+0.77pp，其中公允价值变动贡献收益2.2亿元，上年同期为-0.5亿元。费用端有所提升，1-9月期间费用率9.93%，同比+2.53pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/6.29%/-1.06%/1.27%，分别同比+0.87/+1.72/-0.04/-0.02pp。1-9月实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp 现金流持续稳健，资产负债表依旧强劲。1-9月公司实现经营活动现金流净额103.48亿元，同比+6.7%，盈利承压背景下，现金流依旧保持稳健增长；截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计769.06亿元，在手现金充足，资产负债率21.46%，较6月末提升1.96pp，资债结构相对稳定。 风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期； 投资建议：龙头优势持续领先，盈利修复可期，维持“优于大市”评级 9月以来受益错峰协同持续推进，水泥价格加速推涨，9月末长三角沿江水泥熟料大幅提价100元/吨，并于10月末再次提涨，后期仍有提价预期，短期盈利修复可期，同时中期有望进一步受益供给端政策带来供需格局改善，公司作为龙头企业有望明显受益。考虑前期量价承压影响及目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.59/1.67/1.80元/股（调整前1.74/1.85/2.04元/股），对应PE为14.5/13.8/12.8X，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 水泥量价承压，收入利润同比下滑。2024年1-9月实现营收681.5亿元，同比-31.27%，归母净利润51.98亿元，同比-40.05%，扣非归母净利润48.79亿元，同比-40.18%，EPS为0.99元/股；其中Q3单季营收225.85亿元，同比-32.89%，Q1、Q2单季同比-32.01%/-28.85%，归母净利润18.72亿元，同比-15.13%，Q1、Q2单季同比-41.1%/-53.46%，扣非归母净利润16.94亿元，同比-15.38%，Q1、Q2单季同比-36.5%/-54.63%，受水泥量价齐跌影响，收入利润同比下滑，但Q3利润降幅大幅收窄。 图1：海螺水泥营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：海螺水泥单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：海螺水泥归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：海螺水泥单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利水平同环比均有修复，费用率有所提升。2024年1-9月公司实现综合毛利率19.5%，同比+1.21pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为17.7%、20.0%、20.8%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp，单季度毛利率同比/环比均有修复，主要受煤炭等成本下降及上年同期低毛利贸易业务增长影响，实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+1.74pp，环比+0.77pp，其中公允价值变动贡献收益2.2亿元，上年同期为-0.5亿元。费用端有所提升，1-9月期间费用率9.93%，同比+2.53pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.42%/6.29%/-1.06%/1.27%，分别同比+0.87/+1.72/-0.04/-0.02pp。1-9月实现净利率7.7%，同比-1.47pp，Q1、Q2、Q3单季度净利率分别为7.0%、7.5%、8.3%，Q3同比+4.6pp，环比+0.82pp 图5：海螺水泥毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图6：海螺水泥单季度毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图7：海螺水泥期间费用率（单位：%） 图8：海螺水泥单季度期间费用率（单位：%） 现金流持续稳健，资产负债表依旧强劲。1-9月公司实现经营活动现金流净额103.48亿元，同比+6.7%，盈利承压背景下，现金流依旧保持稳健增长；截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计769.06亿元，在手现金充足，资产负债率21.46%，较6月末提升1.96pp，资债结构相对稳定。 图9：海螺水泥经营性净现金流及增速 图10：海螺水泥资产负债率 龙头优势持续领先，盈利修复可期，维持“优于大市”评级。9月以来受益错峰协同持续推进，水泥价格加速推涨，9月末长三角沿江水泥熟料大幅提价100元/吨，并于10月末再次提涨，后期仍有提价预期，短期盈利修复可期，同时中期有望进一步受益供给端政策带来供需格局改善，公司作为龙头企业有望明显受益。 考虑前期量价承压影响及目前整体需求依旧疲软，下调盈利预测，预计2024-2026年EPS为1.59/1.67/1.80元/股（调整前1.74/1.85/2.04元/股），对应PE为14.5/13.8/12.8X，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）