第三季度错过 ； 新车型 ， 削减成本是 25 财年的关键

31Oct2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 广汽集团(2238香港) 第三季度错过；新车型，削减成本是25财年的关键 广汽在2024年第三季度录得自2013年以来最大的季度净亏损（人民币14亿元） ，部分原因是外汇损失和政府补贴减少。管理层决心通过推出众多新产品来复兴其自主品牌。近期，广汽丰田和广汽本田的市场需求也有所回升，这得益于旺季和刺激措施的支持。 目标价格HK$3.30 (上一个TPHK$3.00) 上/下15.8% 当前价格HK$2.85 □第三季度收益因外汇损失和政府补助而亏损。广汽集团2024年第三季度（3Q24）收入比此前预测高约13%，毛利率为3.6%，比预期高出0.1个百分点。然而，由于销售、一般行政及研发费用超出预期，核心运营亏损基本与预期一致，为人民币21亿元。2024年第三季度，联营企业和合营企业的股权投资上升了34%，达到人民币2.58亿元，低于此前预测的人民币4亿元，原因是广丰丰田 向经销商支付了更高的回扣。广汽集团2024年第三季度净亏损为人民币14亿元 ，比此前预测低约人民币10亿元，主要原因是意外的外汇损失人民币6.1亿元以及政府补助减少。 □ 新型号，降低成本是FY25E的关键。埃安计划推出七款EREV车型并配以四款BEV车型，据管理层透露，腾驰计划在2025年推出三款新车型，其中包括一款与华为合作的B级轿车。在我们看来，新推出的大型EREV系列 车型有望部分改变消费者对埃安网约车品牌刻板印象。根据管理层的说法， 中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728shiji @cmbi.com.hk 文静DOU,CFA (852)69394751douwe njing@cmbi.com.hk 奥斯汀·梁 (852)39000856austinliang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 29,531.8 92.1 3.82/2.21 其新车型在2025-26财年的税前设计毛利率预计超过5%，这比我们估计的当前税前毛利率高出约12个百分点，可能有助于缩小埃安在2025-26财年的亏损。我们还预期广汽将削减销售、管理及研发费用，以缩小亏损。 已发行股份总数(百万)10362.0 来源：FactSet 股权结构 □收益/估值。尽管我们将Aion的2024财年销售额预测上调了10%，但我们分别将2024年至2026财年的净利润（亏损）预测下调至人民币4.64亿元、人民 广州汽车Industry 53.2% Others 46.8% 来源：港交所份额业绩 绝对相对 币12.9亿元和人民币110亿元，原因是在竞争加剧的情况下下调了毛利率预测，并由于直至2026年缺乏具有竞争力的新能源汽车（NEVs），下调了合资企业（JVs）的股权投资收益预测。 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet -6.6%-3.1% 1.8%-15.1% -12.3%-23.6% 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 110,272 129,706 108,735 105,650 110,381 同比增长（%) 45.7 17.6 (16.2) (2.8) 4.5 我们采用部分加总估值法（SOTP）：基于0.7倍（保持不变）FY25E收入估计，我们将Aion的价值评估为每股HK$2.30。对于合资企业和联营公司，我们根据股权收益的FY25E每股收益估计值4倍，将其价值评估为每股HK$1.00（详情见图表4）。鉴于近期市场情绪有所改善，我们维持BUY评级，并将目标价从HK$3.00上调至HK$3.30。评级和目标价的主要风险包括销售量和利润率低于预期，以及整个行业的估值下调。 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告 净利润(百万元) 7,978.4 4,428.8 (463.5) 128.8 1,127.3 “广汽集团(2238HK)-更多EREV，技术合作以恢复销售”-2024年9月2 同比增长（%) 6.2 (44.5) na na 774.9 日 每股收益(报告)(人民币) 0.77 0.42 (0.04) 0.01 0.11 P/E(x) 3.4 6.2 ns 213.2 24.4 P/B(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 收率(%) 9.3 5.8 ns 0.2 1.4 ROE(%) 7.8 3.9 (0.4) 0.1 1.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 “广汽集团(2238HK)-PHEV可能是一 种新的催化剂”-2024年4月5日 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或[http://www1 .cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 539,875 623,029 629,559 710,711 409,698 453,340 472,012 -25.0% 4.1% 收入 26,557 35,354 36,271 31,524 21,566 24,689 28,486 -21.5% 15.4% 毛利润 610 1,458 2,963 1,783 1,131 1,050 1,034 -65.1% -1.6% 研发费用 (397) (464) (450) (423) (375) (305) (353) -21.6% 15.5% SG&A费用 (1,883) (2,528) (2,809) (3,276) (2,301) (2,590) (2,787) -0.8% 7.6% 投资收益营业利润 2,9551,145 2,4941,241 1,8331,480 1,379 (583) 1,844 961 1,414179 385(2,134) -79.0%N/A -72.8%N/A 净利润 1,538 1,428 1,545 (82) 1,216 300 (1,396) N/A N/A 毛利率 2.3% 4.1% 8.2% 5.7% 5.2% 4.3% 3.6% -4.5ppt -0.6ppt 营业利润率 4.3% 3.5% 4.1% -1.8% 4.5% 0.7% -7.5% -11.6ppt -8.2ppt 净利润 5.8% 4.0% 4.3% -0.3% 5.6% 1.2% -4.9% -9.2ppt -6.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 108,735 105,650 110,381 101,637 105,440 111,011 7.0% 0.2% -0.6% 毛利润 4,633 5,725 7,561 5,626 6,899 8,067 -17.7% -17.0% -6.3% 营业利润 (4,297) (2,714) (931) (2,285) (2,209) (975) N/A N/A N/A 净利润 (464) 129 1,127 2,159 1,023 2,480 -121.5% -87.4% -54.5% 毛利率 4.3% 5.4% 6.8% 5.5% 6.5% 7.3% -1.3ppt -1.1ppt -0.4ppt 营业利润率 -4.0% -2.6% -0.8% -2.2% -2.1% -0.9% -1.7ppt -0.5ppt 0.0ppt 净利润 -0.4% 0.1% 1.0% 2.1% 1.0% 2.2% -2.6ppt -0.8ppt -1.2ppt 来源：CMBIGM估计 图3：收益修正 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E 共识 FY24EFY25EFY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 108,735 105,650 110,381 119,397 129,620 135,860 -8.9% -18.5% -18.8% 毛利润 4,633 5,725 7,561 7,267 8,418 10,374 -36.3% -32.0% -27.1% 营业利润 (4,297) (2,714) (931) (3,463) (2,925) (2,373) N/A N/A N/A 净利润 (464) 129 1,127 2,701 3,168 3,620 -117.2% -95.9% -68.9% 毛利率 4.3% 5.4% 6.8% 6.1% 6.5% 7.6% -1.8ppt -1.1ppt -0.8ppt 营业利润率 -4.0% -2.6% -0.8% -2.9% -2.3% -1.7% -1.1ppt -0.3ppt 0.9ppt 净利润 -0.4% 0.1% 1.0% 2.3% 2.4% 2.7% -2.7ppt -2.3ppt -1.6ppt 来源：CMBIGM估计 广汽(2238香港)FY25E目标市盈率目标P/SEst.目标市场目标价格 （十亿元人民币多)个多个股权上限(十亿港元)(HK$) Aion的估计收入39.2 - 0.7x 77% 24.1 2.30 联营利润的估计份额2.1 4x - - 10.5 1.00 SOTP 34.6 3.30 图4：SOTP估值 风险投资和联营公司来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 75,676 110,272 129,706 108,735 105,650 110,381 销货成本 (71,777) (106,507) (124,179) (104,103) (99,925) (102,820) 毛利润 3,899 3,765 5,527 4,633 5,725 7,561 营业费用 (7,782) (10,601) (10,659) (9,271) (8,746) (8,799) 销售费用 (4,340) (3,923) (6,196) (6,292) (5,967) (5,768) 管理费用 (4,556) (5,115) (5,657) (5,979) (5,279) (5,431) Others 1,114 (1,563) 1,194 3,000 2,500 2,400 营业利润 (3,883) (6,836) (5,131) (4,638) (3,021) (1,238) 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额 11,404 14,065 8,349 2,698 2,136 1,862 EBITDA 13,555 14,410 11,286 7,422 9,102 11,482 折旧 2,878 3,145 3,440 3,837 4,204 4,537 其他摊销 2,840 3,545 3,855 4,672 5,032 5,559 EBIT 7,837 7,720 3,992 (1,087) (134) 1,387 利息收入 316 491 774 854 751 763 利息支出 (425) (352) (467) (635) (604) (603) 税前利润 7,412 7,368 3,525 (1,721) (738) 784 所得税 154 536 215 354 230 86 税后利润 7,566 7,904 3,740 (1,368) (508) 870 少数股东权益 (55) 75 689 904 637 257 净利润 7,511