特许经营和削减成本是关键

2024年4月5日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新Nayuki（2150香港）特许经营和削减成本是关键 目标价3.43港元(上一个TP HK$7.53) 涨/跌31.3%CurrentPrice 港币2.61 元中国非必需消费品沃尔特·吴(852)37618776库存数据 市值上限（百万港元） 4,476.5 平均3个月t/o（百万港元） 20.8 52w高/低（港元） 8.60/2.44 已发行股份总数（百万） 1715.1 来源：FactSet股权结构赵林先生&彭欣女士 58.7% 天图资本 9.9% 来源：港交所份额业绩 绝对 相对 1个月-16.6% -17.3% 3个月-16.6% -17.0% 6个月-35.4% -33.1% 来源：FactSet12-m价格表现来源：FactSet最近的报告DPCDash（1405HK）-新市场继续取得成功，销售强劲(24年3月28日)九牧九（9922HK）-下半年弹性利润率，前景乐观(24年3月26日)九牧九（9922HK）-引入泰尔特许经营模式（2月6日24）DPCDash（1405HK）-价值、交付和新市场驱动的增长（11月24日23） 由于宏观需求减弱和竞争激增引发的价格战，我们对餐饮业（以及Nayuki）仍然非常谨慎。我们之所以维持对Nayuki的买入，只是因为它：1）现金水平高（超过其市值的75％以上），2）特许经营业务增长带来的潜在收入和利润，以及3）努力减少/控制商店水平和总部成本。 SSS趋势YTD一直是负面的，我们认为未来的催化剂有限。Nayuki2024年1月/2月/ 3月的SSSG为-29％/-34％/-30％（受ASP和销量下降的推动），甚至比2H23年下降7％还要差。我们认为这种令人沮丧的趋势是由于基数高和竞争增加。 即使在特许经营的推动下，FY24E的商店扩张计划也是保守的。回到FY23，大约开设了 417家商店，这与指南一致。对于自营业务，管理层现在正在指导约200家新店（海外10家以上），但约150家门店也可能关闭。因此，净增长将相当有限。对于特许经营业务，23财年约有80家门店开业，到24年第1季度约有200家门店。管理层的目标是在FY24E只有200到400家特许经营商店。但2-3年目标新开2,000-3,000家门店仍然有效。 FY24E前景参差不齐，因为我们看到了顶线的压力，但利润率有一定的改善空间。对于 FY24E的收入增长，我们现在预测增长14％，其主要原因是：1）商店数量增加3％（不包括特许经营），2）每家商店的销售额增加6％（去年新开的商店增加，而平均ASP和每日订单仍将同比下降5％），3）RTD和特许经营业务（向其特许经营销售原材料）的销售额增加。对于FY24E的净利润率，我们确实预计将提高至1.1％左右，这是以下因素的混合：1）稳定的GP利润率，2）ASP和每日订单下降带来的运营去杠杆化，。3）那些表现不佳的商店的潜在关闭（经营亏损可能会减少，但也可能会记录一次性减值损失），4）对RTD业务的更谨慎投资（管理层旨在缩小亏损），5）引入更轻资产的商店形式（每家商店的资本支出从100万元人民币降至58万元人民币，商店规模也将从90平方米削减。Mi.到40sq。Mi.，6）特许经营业务的微利（因为增量成本非常有限），7）总部成本的有限增加等。 维持买入，但将TP下调至3.43港元。我们将FY24E/25E净利润削减了87％/72％，以考 虑以下因素：1）自营门店扩张放缓，2）每家门店销售额下降以及相关的运营去杠杆率下降，但3）特许经营业务的潜在收入和利润。我们当然对其盈利能力感到失望（预计在FY24E中仅有1.1％的NP利润率），但仍然认为该公司可以长期生存，因为商店层面的现金流仍然是正数，并且该集团仍然非常现金丰富（占其市值的75％以上）。因此，我们降低了TP，并将估值方法从20xFY24EP/E更改为1.0xFY24EP/S（对同行平均1.2x的折扣约20%）。现在的交易价格为0.7倍FY24EP/S和20倍FY25EP/E。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 4,292 5,164 5,877 5,987 6,169 同比增长（%） (0.1) 20.3 13.8 1.9 3.0 营业利润（百万元） (358.7) (11.8) 75.8 193.0 260.3 净利润（百万元） (475.8) 11.2 63.7 200.4 274.9 每股收益（报告）（人民币美分） (27.36) 0.77 3.67 11.55 15.84 同比增长（%） na na 375.9 214.7 37.2 P/S(x) 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 市盈率（x） (8.4) 305.8 64.3 20.4 14.9 P/B(x) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 收率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%) (9.8) 0.2 1.3 4.0 5.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 1 请阅读最后一页的ANALYST认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk FY23结果令人失望，但应该是预期的。Nayi的销售额同比增长20%，达到52亿元人民币，而净利润转正至1300万元人民币，NP利润率为0.3%（去年为-10.9%）。在FY23，每个订单的平均价 格同比下降14%，至29.6元人民币，而每个茶馆每天的平均订单相当稳定，为344，同比仅下降1% 。然而，这一趋势在23年下半年恶化，因为销售增长放缓至仅14%，NP利润率转为负值至-2.1% ，主要原因是ASP和销量的急剧下降以及随后的运营去杠杆化。 收益修正 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 5,877 5,987 6,169 8,185 9,874 n/a -28.2% -39.4% n/a 毛利润 3,917 3,991 4,112 5,480 6,615 n/a -28.5% -39.7% n/a EBIT 208 337 422 834 995 n/a -75.1% -66.1% n/a 调整后的NPatt。 75 210 284 572 742 n/a -86.9% -71.7% n/a 调整后每股收益（人民币 0.044 0.122 0.166 0.333 0.433 n/a -86.9% -71.7% n/a ）毛利率 66.7% 66.7% 66.7% 66.9% 67.0% n/a -0.3ppt -0.3ppt n/a 息税前利润率 3.5% 5.6% 6.8% 10.2% 10.1% n/a -6.6ppt -4.4ppt n/a 净利润附加利润率 1.3% 3.5% 4.6% 7.0% 7.5% n/a -5.7ppt -4ppt n/a 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 5,877 5,987 6,169 7,739 9,450 9,226 -24.1% -36.6% -33.1% 毛利润 3,917 3,991 4,112 5,184 6,245 5,568 -24.4% -36.1% -26.2% EBIT 208 337 422 486 714 685 -57.2% -52.8% -38.4% 调整后的NPatt。 75 210 284 366 554 518 -79.6% -62.1% -45.2% 调整后每股收益（人民币 0.044 0.122 0.166 0.216 0.334 0.303 -79.9% -63.3% -45.4% ）毛利率 66.7% 66.7% 66.7% 67.0% 66.1% 60.3% -0.3ppt 0.6ppt 6.3ppt 息税前利润率 3.5% 5.6% 6.8% 6.3% 7.6% 7.4% -2.7ppt -1.9ppt -0.6ppt 净利润附加利润率 1.3% 3.5% 4.6% 4.7% 5.9% 5.6% -3.5ppt -2.4ppt -1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 结果总结 图3：半年的结果回顾 （百万元人民币） 1H22 2H22 1H23 2H23 1H23 YoY 2H23 YoY 收入 2,045 2,247 2,594 2,570 27% 14% 齿轮 -648 -768 -825 -874 毛利润 1,397 1,479 1,768 1,696 27% 15% GP利润率 68.3% 65.8% 68.2% 66.0% 其他收入和收益 64 61 88 99 人事费 -712 -650 -686 -718 -4% 10% 员工成本/销售 -34.8% -28.9% -26.4% -27.9% ROU资产费用 -221 -214 -200 -211 -9% -1% ROU资产支出/销售部门 -10.8% -9.5% -7.7% -8.2% 其他租金支出 -102 -127 -162 -144 59% 14% 其他rentalsexp/销售 -5.0% -5.6% -6.3% -5.6% D&A其他资产 -126 -137 -143 -161 13% 18% 其他资产支出/销售的D&A -6.2% -6.1% -5.5% -6.3% A&P费用 -75 -68 -74 -92 -2% 35% A&Pexp/sales -3.7% -3.0% -2.9% -3.6% 送货服务费 -163 -217 -191 -201 17% -7% 送货服务费/销售额 -8.0% -9.7% -7.4% -7.8% 公用事业费用 -53 -60 -67 -77 25% 28% 公用事业/销售 -2.6% -2.7% -2.6% -3.0% 物流和仓储费 -59 -64 -69 -72 17% 12% 物流和仓储费/销售额 -2.9% -2.9% -2.6% -2.8% 其他运营支出 -104 -146 -117 -144 营业利润（EBIT） -155 -143 147 -26 -195% -82% OP边距 -7.6% -6.4% 5.7% -1.0% 其他项目 -54 -82 -34 24 净财务收入 -44 -36 -34 -32 净财务收入/销售额 -2.2% -1.6% -1.3% -1.2% 融资成本后利润 -254 -261 79 -34 关联的通信 0 -1 0 -39 联合控制的通信系统 0 0 0 0 税前利润 -254 -263 79 -72 -131% -72% Tax -3 44 -14 19 税收/销售 -0.1% 1.9% -0.5% 0.7% 有效税率 1.1% -16.6% -17.5% -25.9% 少数股东权益 -3 -4 -1 -1 净利润。 -254 -215 66 -53 -126% -75% NP边距 -12.4% -9.6% 2.5% -2.1% 调整后净利润att。 -246 -209 71 -48 -129% -77% 调整后的NPatt.margin -12.0% -9.3% 2.8% -1.9% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：全年结果回顾 全年（百万元人民币）收入齿轮 FY22 FY23 FY24E FY23 YoY FY24E YoY 4,292 -1,416 5,164 -1,699 5,877 -1,960 20% 14% 毛利