11月流动性展望：如果供给放量，11月资金面怎么看？

回顾10月份，资金面有4个特点：第一，资金价格中枢不高，但分层现象仍存；第二，政府债发行速度依然较快，但考虑到前期政府债资金使用，对流动性的消耗可能有限；第三，央行继续积极呵护流动性，并推出新的流动性管理工具；第四，存单发行利率高位震荡。 如何理解年内政府债供给？国债若按现有节奏发行，11-12月净融资分别为8500亿元、4900亿元。从地方债发行情况看，目前新增专项债还剩约800亿额度，新增一般债还剩700亿额度，特殊再融资债还剩1769亿额度。假设国债按照现有节奏继续发行，地方债分别按照年内新增1万亿和2万亿限额的情况考虑。情形一（11-12月地方债新增1万亿）下，11-12月政府债净融资预计分别为1.6万亿、1.0万亿；情形二（11-12月地方债新增2万亿）下，11-12月政府债净融资分别为2.1万亿、1.5万亿。相比之下，2023年11-12月政府债净融资分别为1.1万亿、0.9万亿，因此暂不考虑置换债，无论年内地方债继续新增1万亿还是2万亿，可能都会带来一定的供给压力。 11月份财政存款预计超季节性增加5000-10000亿元。2024年政府债发行情况与去年同期有一定的相似性，财政存款环比变动可参照去年。今年9月份政府债净融资较去年同期多大约6000亿元，10月份较去年同期少大约6000亿元，11月份预计较去年同期多5000-10000亿元。因此综合考虑财政收入和财政支出，预计10月份财政存款环比变动预计较去年同期少1.2万亿，11月较去年同期多1.1-1.6万亿， 从其他常规因素来看，M0、缴准、外汇占款均取2021年-2023年环比变动均值。因此，按照情形二（年内地方债增发2万亿）进行推算，10月、11月预计分别产生3507亿元、12291亿元资金缺口，假设10月份央行合计净投放10000亿元流动性，11月份央行净投放为0。10月份超储率预计由9月份的1.5%升至1.7%，11月份降至1.3%（2021-2023年11月份超储率分别为1.1%、1.2%、1.4%）。 小结：考虑到年内政府债增发的可能性较大，叠加11月MLF到期压力（14500亿元），央行“坚持支持性的货币政策立场”，预计会综合运用OMO、二级市场净买入国债、买断式逆回购等方式补充流动性。假设央行11月份不进行大幅净投放的情况下，11月超储率预计降至1.3%，低于去年同期水平1.4%，高于2021-2022年同期水平。因此，即使政府债发行放量，央行降准的必要性可能并不强，但不排除11月份提前降准对冲12月份和跨年流动性缺口的可能性。如果超储率进一步下降，非银负债端可能延续10月份的紧张情况，短期内资金分层现象难以明显改善，存单利率下行机会不大。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 年内政府债的增量供给情况是影响资金面的关键因素。我们对10月份资金面进行了回顾，并对后续政府债可能的增发空间及对于资金面的影响进行推演，得出11月静态资金缺口预计超季节性增长、月底超储率降至1.3%-1.5%的结论，以供投资者参考。 一、10月资金面回顾 10月份资金面有以下几个特点：第一，资金价格中枢不高，但分层现象仍存；第二，政府债发行速度依然较快，但考虑到前期政府债资金使用，对流动性的消耗可能有限；第三，央行继续积极呵护流动性，并推出新的流动性管理工具。第四，存单发行利率高位震荡。 特点一：资金价格中枢回落，资金分层保持较高水平 10月份，跨季以及降准后资金价格中枢相比9月有所回落，不过资金分层依然未能收敛。截至10月28日，10月份R007中枢为1.90%，相比上月下行约3bp，DR007中枢为1.64%，相比上月回落大约15bp。R007-DR0 07利差中枢由上个月13bp进一步走阔至本月26bp。 从月内节奏来看： 1）第一周（10/7-10/13），资金价格先上后下。跨季后，资金价格并未直接回落，而是先上后下，10月8日至10月10日，节后OMO集中到期，而央行投放有限，同时政府债净融资规模较大，资金价格走高。“股债跷跷板”行情下，非银赎回形成的资金压力以及抵押品资质下降使得R007罕见走高，而DR007回升幅度有限，资金分层升至30bp以上，这一现象在债基赎回峰值之后边际缓解，大行隔夜资金价格回落至OMO以下； 2）第二周（10/14-10/20），资金价格相比上周有所上行。本周近8000亿元MLF到期，资金净回笼。但大行隔夜融出利率仍处在OMO利率之下。 银行-非银资金分层相比上周有所收敛，降至20-30bp之间，显示非银赎回压力减弱后，非银负债端企稳，资金缺口有所收敛。 3）第三周（10/21-10/27），税期资金价格有所回升，但幅度有限。央行加大OMO操作力度，其中23-24日单日OMO投放规模超7000亿元，25日进行7000亿MLF续作，因此资金价格回升幅度相对有限。R007-DR00 7资金分层情况和上周相似，仍处于20-30bp之间。 图表1：10月资金价格中枢回落（%） 图表2：10月资金价格分层加大（%，bp） 特点二：政府债净融资依然较快，但考虑财政支出，缺口可能有限 国债方面，今年5月份以来国债发净融资进度一直高于往年水平。8、9月份国债净融资又经历了新一轮加速，主要是因为附息国债单只发行规模有所上升。10月份，虽然附息国债单只发行量有所下降，但一方面，贴现国债单只发行量有所回升，另一方面，国债到期量环比回落，因此国债净融资进度增长依然较快，10月底国债净融资进度达到86%，快于往年同期。 根据现有预算安排，2024年国债净融资大约为4.2万亿元（中央赤字规模33400亿元×96%+特别国债10000亿），10月底，国债净融资进度为86%，而2019-2023年同期，国债净融资进度分别为67%、71%、63%、69%、66%。 图表3：10月份附息国债单只发行量环比回落（亿元） 图表4：5月份以来国债净融资进度快于往年同期（%） 地方债方面，新增债发行进度接近100%，新一轮特殊再融资债披露和发行。8月份以来，新增专项债明显“赶进度”，8月底新增专项债发行进度仅为66%，低于2022年、2023年同期水平，但9月份新增专项债发行进度已经升至92%，高于2022-2023年同期的84%、85%，截至10月底，新增专项债进度已接近100%。 10月12日，财政部新闻发布会表示，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了近4000亿元，支持地方政府化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。之后，特殊再融资债发行和披露明显加速，自10月16日广东省披露发行169亿元特殊再融资债以来，本轮特殊再融资债发行规模已达2231亿元。 图表5：10月底新增专项债发行进度98%（%） 综合来看，10月份政府债净融资规模环比下降，但依然较快，预计对10月份流动性有所消耗，但考虑到8、9月份政府债加速发行，资金从发行到支出的时间间隔大约为1-2个月，财政资金使用对流动性有所补充，财政存款变动产生的资金缺口预计不大。 特点三：央行继续积极呵护流动性，并推出新的流动性管理工具 10月份，政府债净缴款规模超过9500亿元，并有近8000亿元MLF到期，产生较大的资金缺口。从央行的操作来看，一方面，通过OMO熨平资金波动，尤其是在MLF到期、税期以及月末时点；另一方面，进行7000亿元MLF续作，虽然相对于到期规模有所缩量，但依然在很大程度上补充“长钱”；不过，从大行国债买卖情况来看，10月份央行净买入国债规模可能不及9月份，预计为1000亿元左右。 10月28日，央行启动“公开市场买断式逆回购操作工具”，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。我们在报告《如何理解央行“买断式逆回购”》中分析过，“买断式逆回购”作为中期流动性管理工具，或部分替代MLF的作用。今年6月以来，央行多次表态未来以短期操作利率为主要政策利率，“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，MLF作为中长期流动性投放工具可能逐渐淡出。 图表6：10月份影响流动性的主要因素（亿元） 图表7：10月央行净投放节奏（亿元） 特点四：存单发行利率高位震荡 9月份以来，存单发行利率维持高位，且与1Y国债利差有所走阔。存单发行利率维持高位的可能原因在于：第一，政府债发行速度较快，消耗大行流动性；第二，10月18日，大行存款挂牌利率再度下调，存款可能“搬家”至非银或中小行。因此，从供给端角度来看，大行可能仍面临“缺负债”情况，从净融出余额来看，5月份以来大行净融出余额持续低于2022-2023年同期水平。 从需求端角度来看，理财、债基是同业存单配置主力，近期理财赎回可能是存单需求力量下降的重要原因。理财通常于季末赎回，季初买入，但今年10月中旬理财经历了一轮赎回，连续净卖出同业存单，存单需求下降。 因此存单当前面临“供过于求”，发行利率高位震荡。 图表8：9月份以来，1Y存单-1Y国债利差走阔（%，bp） 图表9：10月大行净融出余额先降后升（万亿元） 图表10：理财净买入同业存单规模（亿元） 二、11月份超储率：预计降至1.3% 第一，11月份财政存款预计超季节性增加5000-10000亿元。财政存款主要由一般公共预算收支、政府性基金预算收支和政府债净融资三项影响。 国债若按现有节奏发行，11-12月净融资分别为8500亿元、4900亿元。 图表11：年内国债发行、净融资预测（亿元） 从地方债发行情况看，目前新增专项债还剩约800亿额度，新增一般债还剩700亿额度，特殊再融资债还剩1769亿额度。 我们假设国债按照现有节奏继续发行，即11-12月合计净融资1.3万亿元。 地方债分别按照年内新增1万亿和2万亿限额的情况考虑。情形一（11-1 2月地方债新增1万亿）下，11-12月政府债净融资预计分别为1.6万亿、1.0万亿；情形二（11-12月地方债新增2万亿）下，11-12月政府债净融资分别为2.1万亿、1.5万亿。相比之下，2023年11-12月政府债净融资分别为1.1万亿、0.9万亿，因此假设国债按照现有节奏发行，暂不考虑置换债，无论年内地方债继续新增1万亿还是2万亿，可能都会带来一定的供给压力。 图表12：政府债净融资规模对比（亿元） 2023年9月份以来政府债发行加速，10月份以后在增发国债、1.4万亿特殊再融资债等综合因素作用下，政府债发行明显放量。2024年政府债发行情况与去年同期有一定的相似性，财政存款环比变动可参照去年。今年9月份政府债净融资较去年同期多大约6000亿元，10月份较去年同期少大约6000亿元，11月份预计较去年同期多5000-10000亿元。因此预计10月份财政存款环比变动预计较去年同期少1.2万亿，11月较去年同期多1. 1-1.6万亿，即今年10月份财政存款环比增加4581亿元（去年同期为16 581亿元），11月份财政存款环比增加5476-10476亿元（去年同期为-552 4亿元）。 图表13：11月财政存款通常减少（亿元） 从其他常规因素来看，M0、缴准、外汇占款均取2021年-2023年环比变动均值。因此，按照情形二进行推算，10月、11月预计分别产生3507亿元、12291亿元资金缺口，假设10月份央行合计净投放10000亿元流动性，11月份央行净投放为0。10月份超储率预计由9月份的1.5%升至1. 7%，11月份降至1.3%（2021-2023年11月份超储率分别为1.1%、1.2%、1.4%）。 图表14：2024年10月、11月资金缺口预测（亿元） 图表15：11月份超储率预计降至1.3%（%） 三、11月份资金面怎么看？ 考虑到年内政府债增发的可能性较大，叠加11月MLF到期压力（14500亿元），央行“坚持支持性的货币政策立场”，预计会综合运用OMO、二级市场净买入国债、买断式逆回购等方式补充流动性。假设央行11月份不