计算机行业深度研究：一种新视角：从财务报表前瞻AI芯片厂商业务景气度

IC设计公司通常采用Fabless经营模式，预付/存货/收入的运营节点关系明确 Fabless经营模式的公司主要负责制定芯片的规格参数与方案、进行芯片设计和验证、交付芯片设计版图等，而芯片的晶圆加工、封装测试通过委外方式完成。在完成芯片设计换届后，流片交由代工厂进行，封测为封装测试厂商完成。公司会根据已有客户订单需求以及对市场未来需求的预测制定采购和生产计划，形成存货并对客户销售，在此之前则需要向部分供应商预付原材料及外协加工采购款。以寒武纪为例，寒武纪从芯片设计到上游供应商和下游客户之间存在明确的运营节点。 以海光信息、澜起科技为例，预付款/存货/收入之间存在一定关联度 从海光信息、澜起科技为例，我们可以看出其在存货、预付款和收入之间存在一定的关联性，海光信息存货周转平均月数约为6个月左右，故以半年维度观察存货和收入之间的关系，根据分析可以看出，当半年维度存货增长提速则接下来两个季度内收入有望增长。我们认为存货是公司对已有客户订单和未来需求进行预判后进行的提前储备，因此在下游需求景气度较高的背景下，存货变化可以作为收入变化的前瞻指标。同时预付款和存货之间也存在一定程度的关联关系，我们认为预付款项能一定程度反映企业整体供给端情况。以海光信息、澜起科技为例，根据数据观察，当某一时段预付款增长/下降，则存货在一个半年基本呈现同向变动规律。 寒武纪在2024年Q2存货与预付款逐步回升 2024年Q2，寒武纪预付款项达到5.50亿元，相比2023年Q3同比大幅增长，环比Q1涨幅也达到了168.29%，2024年第二季度公司存货达2.35亿元，同比增长7.31%，环比增长82.17%。我们认为主要原因为23年Q3季度开始，运营商、地方政府等下游行业加大对智算中心的投资，此外2024年上半年公司不断加深与该领域内客户的合作，公司产品在自然语言应用场景中实现了批量出货，下游需求大幅增长，公司持续加大上游产能以补充库存所致。根据以上规律，我们看好寒武纪在未来的存货与收入增速实现突破。 建议关注： 1）四小龙：寒武纪、海光信息、神州数码、中科曙光 2）华为：软通动力、烽火通信、广电运通、拓维信息 3）英伟达：浪潮信息、智微智能(与通信组联合覆盖） 风险提示：AI算力景气度下降的风险、AI芯片竞争加剧的风险、政策落地不及预期风险 1.IC设计公司遵循预付款/存货/收入的运营框架 Fabless经营模式的公司主要负责制定芯片的规格参数与方案、进行芯片设计和验证、交付芯片设计版图等，而芯片的晶圆加工、封装测试通过委外方式完成，寒武纪同样遵循这个框架。在完成芯片设计换届后，流片交由代工厂进行，封测为封装测试厂商完成。公司会根据已有客户订单需求以及对市场未来需求的预测制定采购和生产计划，形成存货并对客户销售，在此之前则需要向部分供应商预付原材料及外协加工采购款。 以台积电为例，客户为了锁住产能通常预付部分款项给台积电，截止最新2023财年，台积电的客户预付款达到了90.69亿美元。 图1：台积电 7nm 晶圆代工价格平均约1万美金 以寒武纪为例，主要通过向客户提供芯片及加速卡产品、训练整机、智能计算集群系统、IP授权及软件获取业务收入。在芯片生产的业务流程中，公司负责制定芯片的规格参数、完成芯片设计和验证、提供芯片设计版图，而芯片的生产制造、封装测试、加速卡加工及训练整机加工则通过委外方式完成，因此公司需要向晶圆制造厂采购定制加工生产的晶圆，向封装测试厂采购封装、测试服务，向加工厂商采购加速卡加工及训练整机加工服务。 当芯片成品产出后，再交由加速卡加工厂商对芯片进行加工组装，生产出加速卡产品。公司各流程对应到财务节点： 1）预付账款：公司向上游原材料、制造、测试厂商的晶圆采购订单、原材料采购、晶圆测试、封装测试等订单； 2）库存：包含成品晶圆、正在和已经进行测试的半成品、封装后正在进行或已经完成测试的成品芯片等最终计入存货； 3）收入：公司收入主要分为四种，第一种为直接向客户售卖成品芯片；第二种为通过板卡加工厂商形成边缘或云端加速卡后向客户售卖形成收入；第三种方式为通过服务器厂商向客户提供整机；第四种方式公司向客户提供智算集群系统解决方案。 图2：以寒武纪为例看待采购交付流程与财务节点对应 2.如何看待预付/存货/收入之间的关系 以海光信息、澜起科技为例，我们可以看出预付款和存货整体呈现同向变动关系，预付款或可提前提示存货的走向。对于半导体公司，尤其是芯片类企业，我们认为预付款项能一定程度反映企业整体供给端情况。以海光信息、澜起科技为例，根据数据观察，当某一时段预付款增长/下降，则存货在一个半年基本呈现同向变动规律。 图3：海光信息平均存货周转约半年（月） 图4：海光信息为例，以半年维度看预付款，总体呈现预付款和存货同向变动规律（亿元） 图5：澜起科技同样可以发现类似规律（亿元） 同时我们发现，存货与收入呈现同向变动关系，且存货可作为收入的前瞻指标之一。以海光信息为例，因为海光信息存货周转平均月数约为6个月左右，故以半年维度观察存货和收入之间的关系，根据分析可以看出，当半年维度存货增长提速则接下来两个季度内收入有望增长，澜起科技同样可以发现这样的规律。我们认为存货是公司对已有客户订单和未来需求进行预判后进行的提前储备，因此在下游需求景气度较高的背景下，存货变化可以作为收入变化的前瞻指标。同样可以看到海光信息在2024年三季报，存货连续四个季度大幅增加，提升至38.96亿，相较于二季度增加了14亿，这或许预示着海光信息未来收入增速有望持续提升。 图6：海光信息为例，以半年维度看存货，当存货高增则预示着下两个季度收入同样呈现高增状态 图7：澜起科技存货和营收关系中同样可以发现类似规律 3.寒武纪存货与预付款快速上升，未来趋势有望持续 寒武纪在2024年半年报中展现出预付款的快速上升。2024年Q2，寒武纪预付款项达到5.50亿元，相比2023年Q2同比大幅增长，环比Q1涨幅也达到了168.29%。2023年Q3以来，公司预付款项大幅增长，我们认为主要原因为23年Q3季度开始，运营商、地方政府等下游行业加大对智算中心的投资，此外2024年上半年公司不断加深与互联网领域内客户的合作，公司产品在自然语言应用场景中实现了批量出货，下游需求大幅增长，公司持续加大上游产能以补充库存所致。 图8：2023年-2024年Q2公司预付款项大幅增加（亿元） 根据公司2024年半年报，截至2024年第二季度公司存货达2.35亿元，同比增长7.31%，环比增长82.17%。公司存货水平从24年开始高增，反映目前下游需求较高。从存货的结构看，原材料是24年上半年存货增加的主要原因。 我们认为，由于公司上半年存货逐步增长，未来两个季度内公司收入有望实现突破。 图9：24年上半年公司存货大幅增加，原材料为主要原因，未来两个季度内公司收入有望实现突破（亿元） 4.投资建议 建议关注： 1）四小龙：寒武纪、海光信息、神州数码、中科曙光 2）华为：软通动力、烽火通信、广电运通、拓维信息 3）英伟达：浪潮信息、智微智能(与通信组联合覆盖） 5.风险提示 （1）AI算力景气度下降的风险：算力支出与下游应用息息相关，若应用需要更长期才能突破，则算力支出的高景气可能不可持续 （2）AI芯片竞争加剧的风险：AI芯片领域有较多参与者，未来市场竞争可能加剧 （3）政策落地不及预期风险：地方政府智算中心主要依靠各地政策推动，若政策落地不及预期，则可能影响智算中心算力建设