CSO同比增长176%，打造开源创新生态

业绩简评 2024年10月28日，公司发布三季报，2024年前三季度营收/归母/扣非归母净利润分别为2096.29/40.54/36.86亿元，同比增长6.14%/6.78%/11.56%。3Q24单季度营收/归母/扣非归母净利润分别为702.2/11.1/9.8亿元，同比增长8.16%/-6.29%/-11.20%。业绩符合预期。 经营分析 打造开源创新生态，集合“产学研医资”等资源，创新成果转化推进。(1)公司2024年前三季度营收近2096亿元，同比增长6.14%. 其中，医药工业收入182.84亿元，同比下降12.10%;医药商业收入1913.45亿元，同比增长8.28%。（2）医药工业，已有临床管线60项，创新药46项；其中，3项在美国2期临床。①2024年8月 8日，上海浦东政府官网发布，上海医药携手一流高校及顶尖科研机构共同创立的上海前沿园区，简称“上海前沿”正式发布。8月20日以及9月10/26/27日，公司分别于赛多利斯、上海康健生细 人民币(元)成交金额(百万元) 胞技术有限公司、拜耳Co.Lab以及上海市生物医药技术研究院等 签订各项合作协议。②公司养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。 创新药领域商业模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长 176.3%。（1）2024年1-9月，公司成功引入进口总代品种13个； 公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。（2） 公司基本情况（人民币） 2024年10月，上药控股与武田中国在上药云健康益药·药房综合旗舰店举行交流会暨新品签约仪式。益药·药房的创立目标，在于 打造全国最大一体化运营的药房网络，使之成为创新药在全国首单落地的首选。本次签约的新品为武田在中国上市的创新药“助因止”、“维因止”（重组血管性血友病因子注射用伏尼凝血素α）。盈利预测、估值与评级 我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 231,981 260,295 276,230 303,853 338,796 营业收入增长率 7.49% 12% 6.12% 10.00% 11.50% 归母净利润(百万元) 5,617 3,768 5,039 6,105 7,313 归母净利润增长率 10.28% -32.92% 33.74% 21.15% 19.79% 摊薄每股收益(元) 1.519 1.017 1.360 1.648 1.974 每股经营性现金流净额 1.28 1.41 2.27 1.99 2.06 ROE(归属母公司)(摊薄) n.a. n.a. n.a. 7.66% 8.41% P/E n.a. n.a. n.a. 12.43 10.38 P/B 0.98 0.90 1.03 0.95 0.87 创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 231030 240130 240430 240731 成交金额上海医药沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 215,824 231,981 260,295 276,230 303,853 338,796 货币资金 22,390 27,401 30,518 31,949 35,103 39,131 增长率 12.5% 7.5% 12.2% 6.1% 10.0% 11.5% 应收款项 63,425 72,762 80,544 88,715 97,586 108,809 主营业务成本 -187,281 -201,495 -228,967 -243,911 -267,694 -298,141 存货 27,104 34,460 36,623 35,246 38,683 43,082 %销售收入 86.8% 86.9% 88.0% 88.3% 88.1% 88.0% 其他流动资产 3,575 14,890 14,749 15,170 15,537 16,006 毛利 28,543 30,486 31,328 32,319 36,159 40,656 流动资产 116,494 149,513 162,434 171,080 186,909 207,027 %销售收入 13.2% 13.1% 12.0% 11.7% 11.9% 12.0% %总资产 71.3% 75.5% 76.6% 77.6% 79.1% 80.8% 营业税金及附加 -666 -716 -738 -783 -862 -961 长期投资 10,947 11,936 11,145 11,333 11,333 11,333 %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 13,801 14,454 15,858 16,009 16,236 16,249 销售费用 -13,318 -14,279 -13,902 -13,008 -14,309 -15,954 %总资产 8.4% 7.3% 7.5% 7.3% 6.9% 6.3% %销售收入 6.2% 6.2% 5.3% 4.7% 4.7% 4.7% 无形资产 17,977 18,385 18,229 17,866 17,696 17,535 管理费用 -5,143 -4,992 -5,712 -5,685 -6,254 -6,973 非流动资产 46,941 48,622 49,539 49,413 49,368 49,124 %销售收入 2.4% 2.2% 2.2% 2.1% 2.1% 2.1% %总资产 28.7% 24.5% 23.4% 22.4% 20.9% 19.2% 研发费用 -1,987 -2,112 -2,204 -2,189 -2,408 -2,685 资产总计 163,436 198,135 211,973 220,493 236,277 256,151 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 23,097 31,000 38,524 35,938 36,456 36,529 息税前利润（EBIT） 7,428 8,387 8,772 10,653 12,326 14,082 应付款项 55,058 68,040 72,582 78,697 86,375 96,201 %销售收入 3.4% 3.6% 3.4% 3.9% 4.1% 4.2% 其他流动负债 13,670 11,651 11,266 10,229 10,723 11,321 财务费用 -1,245 -1,313 -1,486 -1,671 -1,816 -1,851 流动负债 91,824 110,691 122,372 124,865 133,554 144,052 %销售收入 n.a. 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 长期贷款 7,158 6,260 5,786 5,786 5,786 5,786 资产减值损失 -140 -644 -841 0 0 0 其他长期负债 5,387 3,182 3,488 3,035 2,731 2,511 公允价值变动收益 -206 219 405 94 91 91 负债 104,369 120,132 131,646 133,687 142,071 152,349 投资收益 1,733 453 -256 188 188 188 普通股股东权益 49,359 67,063 68,524 73,564 79,669 86,982 %税前利润 21.3% 5.1% n.a 2.2% 1.8% 1.6% 其中：股本 2,842 3,698 3,703 3,703 3,703 3,703 营业利润营业利润率营业外收支 8,2053.8%-62 9,015 3.9%-206 7,667 2.9%-613 9,264 3.4%-578 10,7893.6%-578 12,5103.7%-578 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 28,599 9,707 163,436 32,48010,939 198,135 33,82211,802 211,973 38,86213,242 220,493 44,96714,755 236,277 52,28016,343 256,151 税前利润利润率 8,144 3.8% 8,808 3.8% 7,054 2.7% 8,686 3.1% 10,2113.4% 11,9323.5% 比率分析 所得税 -1,869 -1,816 -1,888 -2,206 -2,593 -3,030 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.0% 20.6% 26.8% 25.4% 25.4% 25.4% 每股指标 净利润 6,275 6,992 5,167 6,480 7,618 8,902 每股收益 1.792 1.519 1.017 1.360 1.648 1.974 少数股东损益 1,181 1,375 1,399 1,441 1,513 1,588 每股净资产 17.367 18.137 18.504 19.857 21.505 23.479 归属于母公司的净利润 5,093 5,617 3,768 5,039 6,105 7,313 每股经营现金净流 1.781 1.283 1.413 2.273 1.991 2.055 净利率 2.4% 2.4% 1.4% 1.8% 2.0% 2.2% 每股股利 1.169 1.019 1.327 1.394 1.533 1.687 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11% 8% 5% 7% 8% 8% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4% 3% 2% 2% 3% 3% 净利润 6,275 6,992 5,167 6,480 7,618 8,902 投入资本收益率 7% 6% 5% 6% 7% 7% 少数股东损益 1,181 1,375 1,399 1,441 1,513 1,588 增长率 非现金支出 2,466 3,062 3,221 1,653 1,697 1,752 主营业务收入增长率 12% 7% 12% 6% 10% 12% 非经营收益 -116 -762 995 2,443 2,559 2,620 EBIT增长率 -2% 13% 5% 21% 16% 14% 营运资金变动 -3,564 -4,548 -4,151 -2,159 -4,500 -5,663 净利润增长率 13% 10% -33% 34% 21% 20% 经营活动现金净流 5,061 4,743 5,232 8,417 7,374 7,610 总资产增长率 10% 21% 7% 4% 7% 8% 资本开支 -3,928 -2,525 -2,791 -1,847 -2,231 -2,086 资产管理能力 投资 -1,651 -10,274 -855 275 91 91 应收账款周转天数 101.4 98.2 97.9 108.2 108.2 108.2 其他 -436 326 1,154