招商南油（601975）：景气有望上行，远东成品油运龙头启航

证券研究报告 非金融公司|公司深度|招商南油（601975） 景气有望上行，远东成品油运龙头启航 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月30日 证券研究报告 |报告要点 公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如今涅槃重生，经营稳定，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。中国长航集团、招商局集团分别为公司控股股东、实际控制人。内贸油化气业务提供盈利安全垫，公司内贸原油海运业务规模全国第二，化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定；外贸成品油业务提供盈利弹性，公司拥有远东最大MR船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的利润弹性。 |分析师及联系人 曾智星 李蔚 李天琛 SAC：S0590524100004SAC：S0590522120002 请务必阅读报告末页的重要声明1/25 非金融公司|公司深度 2024年10月30日 招商南油(601975) 景气有望上行，远东成品油运龙头启航 招商南油 沪深300 40% 20% 0% -20% 2023/102024/22024/62024/10 行业： 交通运输/航运港口 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点 投资评级：当前价格：基本数据 买入（首次） 3.26元 总股本/流通股本(百万股) 4,802/4,802 流通A股市值(百万元) 15,654.05 每股净资产(元) 2.18 资产负债率(%) 17.69 一年内最高/最低(元) 4.11/2.62 全球领先的中小船液货运输服务商 公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨如今涅槃重生，经营稳定。公司拥有远东地区最大的MR成品油船队，外贸成品油业务规模居远东第一，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。中国长航集团、招商局集团分别为公司控股股东、实际控制人。2024年上半年，公司实现营业收入35.3亿元，同比+11.8%；实现归母净利润12.2亿元，同比+44.8% 成品油运供需紧平衡带动收益提高 成品油轮主要运输清洁石油产品，位于石油石化产业链的中下游。成品油船型普遍小于原油船型，航线多样，以区域短途航线为主。行业供需紧平衡有望带动成品油轮收益逐步提高。需求方面，红海紧张局势导致成品油轮绕行好望角，运距拉长，吨海里需求增加；长期看，随着全球炼油产能的东移，成品油跨区运输需求将持续增加。供给方面，成品油轮在手订单占比处于历史低位，同时随着船队船龄不断增长和日益严格的环保政策，老旧船舶拆解压力增加，未来行业供给增速有限 内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性 公司内贸原油海运业务规模全国第二，内贸原油市场运价整体稳定，是公司整体效益的“压舱石”。公司化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定。2018-2023年，公司化工品、乙烯运输业务平均毛利率分别为21.2%、37.5%。公司拥有远东最大MR船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的运价弹性，成为公司效益增长的重要支柱。我们测算公司外贸MR成品油轮船队利润弹性，TCE每提高1万美元/天，对应年化净利润增量5.8亿元。 受益于成品油运景气上行，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入为70.6、74.4、76.6亿元，同比+13.9%、 +5.4%、+3.0%，3年CAGR为7.3%；归母净利润为20.9、21.2、21.8亿元，同比 +34.0%、+1.4%、+3.1%，3年CAGR为11.9%；EPS为0.43、0.44、0.45元/股。基 于全球成品油运市场供需紧平衡，运价中枢有望维持高位，公司作为远东最大成品油轮船队，盈利水平有望逐步提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济发展缓慢；新增运力投放过快；油运运价大幅波动。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6264 6197 7058 7437 7657 增长率（%） 62.20% -1.08% 13.90% 5.37% 2.97% EBITDA（百万元） 2409 2547 3186 3220 3305 归母净利润（百万元） 1434 1557 2086 2116 2180 增长率（%） 383.85% 8.55% 33.98% 1.43% 3.05% EPS（元/股） 0.30 0.32 0.43 0.44 0.45 市盈率（P/E） 11.1 10.2 7.6 7.5 7.3 市净率（P/B） 2.1 1.8 1.4 1.2 1.1 EV/EBITDA 8.0 5.1 4.0 3.3 2.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月29日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 内贸油化气业务提供盈利安全垫，公司内贸原油海运业务规模全国第二，化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定；外贸成品油业务提供盈利弹性，公司拥有远东最大MR船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的利润弹性。 核心假设 1）公司油品运输业务主要受油运市场运价影响，外贸成品油运价中枢有望维持高位，内贸运输业务运价波动较小，盈利维持稳定，因此假设2024-2026年公司油品运输整体毛利率分别为42%、40%、40%。我们预计2024-2026年油品运输收入分别为60.1、63.1、64.3亿元，同比+15.0%、+5.0%、 +2.0%；毛利分别为25.2、25.2、25.7亿元，同比+33.2%、+0.0%、+2.0%。 2）公司化工品和乙烯运输业务盈利能力稳定，假设2024-2026年公司化工品运输毛利率分别为22%、 25%、25%；乙烯运输毛利率分别为36%、36%、36%。我们预计2024-2026年化工品运输收入分别为 4.6、5.0、5.5亿元；毛利分别1.0、1.2、1.4亿元。乙烯运输收入分别为2.1、2.2、2.3亿元，毛利分别为0.7、0.8、0.8亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司归母净利润为20.9、21.2、21.8亿元，同比+34.0%、+1.4%、+3.1%，3年CAGR为11.9%；EPS为0.4、0.4、0.5元/股；对应PE为7.6、7.5、7.3倍；BPS为2.3、2.7、 3.1元/股，对应PB为1.4、1.2、1.1倍。基于全球成品油运市场供需紧平衡，运价中枢有望维持高位，公司作为远东最大成品油轮船队，盈利水平有望逐步提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看，红海紧张局势导致成品油轮绕行好望角，运距拉长，吨海里需求增加，成品油轮收益维持高位。 长期看，全球炼油产能的东移，成品油跨区运输（运距）需求将持续增加。同时，新船运力交付（供给）较低的周期，成品油轮收益（盈利）有望提高。公司拥有远东最大MR船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的利润弹性。 正文目录 1.全球领先的中小船液货运输服务商6 1.1历经卅年风雨，涅槃重生6 1.2经营逐步改善，质地优良8 2.成品油运供需紧平衡带动收益提高9 2.1格局重构拉长运距，需求有望保持增长12 2.2订单低位船龄老化，运力供给增速有限14 3.内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性17 3.1内贸原油市占率高，化工品运输居头部18 3.2远东最大MR船队，外贸油运具有弹性19 4.盈利预测、估值与投资建议21 4.1盈利预测21 4.2估值与投资建议22 5.风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构及主要控股子公司（截至2024年6月30日）7 图表3：公司主营业务及优势7 图表4：公司船队结构（截至2024年6月30日）8 图表5：2018-2024H1公司营业收入（亿元）8 图表6：2018-2024H1公司归母净利润（亿元）8 图表7：2018-2024H1公司经营活动现金净流量（亿元）9 图表8：2018-2024H1公司资产负债率9 图表9：2018-2024H1公司各运输业务收入（亿元）9 图表10：2018-2024H1公司各运输业务毛利（亿元）9 图表11：成品油海运产业链图示10 图表12：成品油轮主要船型图示10 图表13：2023年全球主要国家和地区成品油进口占比11 图表14：2023年全球主要国家和地区成品油出口占比11 图表15：全球成品油贸易主要流向图示11 图表16：全球成品油海运主要航线12 图表17：2014-2023年全球石油产品消费结构（按产品划分）12 图表18：2014-2023年全球成品油消费增速&全球GDP增速12 图表19：2014-2025E全球成品油海运运量（百万吨）13 图表20：2014-2025E全球成品油海运运距（海里）13 图表21：成品油轮通行苏伊士运河&绕行好望角数量（百万桶/天）13 图表22：成品油轮通行苏伊士运河&绕行好望角路线图示13 图表23：2013-2023年全球主要国家/地区炼油产能（百万桶/天）情况14 图表24：2013-2025年全球主要国家/地区原油蒸馏装置净增加容量（百万桶/天） .....................................................................14 图表25：2005-2024年成品油轮在手订单占比与船龄比较15 图表26：2027年（预测）成品油轮船龄结构（含新造船）15 图表27：IMO减排措施时间线15 图表28：2013-2024年成品油轮平均航速（节）15 图表29：2000-2024年成品油轮新船运力交付（艘）&收益（美金/天）比较16 图表30：2024-2027年全球成品油轮规模增速预测16 图表31：不同情形假设条件16 图表32：2018-2024H1公司内外贸业务收入（亿元）17 图表33：2018-2024H1公司内外贸业务收入占比17 图表34：2018-2023年公司内外贸业务毛利（亿元）18 图表35：2018-2023年公司内外贸业务毛利率18 图表36：2018-2024年9月中国沿海原油运价指数18 图表37：2013-2021年国内原油水运总量&公司市占率情况18 图表38：2018-2024H1公司化工品运输业务收入（亿元）19 图表39：2018-2024H1公司化工品运输毛利（亿元）&毛利率19 图表40：2018-2024H1公司乙烯运输业务收入（亿元）19 图表41：2018-2024H1公司乙烯运输毛利（亿元）&毛利率19 图表42：公司MR成品油轮测算盈亏平衡线与TC7-TCE（美元/天）比较20 图表43：公司外贸MR成品油轮弹性测算21 图表44：2024-2026年公司盈利测算（亿元）22 图表45：可比公司估值指标比较23 图表46：公司与可比公司PB以及BCTI比较23 1.全球领先的中小船液货运输服务商 招商局南京油运股份有限公司（以下简称“公司”）是招商局集团旗下从事油轮运输的专业化公司，是长航集团所属从事江海联运的重要骨干企业。公司秉持立足中国、服务全球石化的理念，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。 1.1历经卅年风雨，涅槃重生 公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如今涅槃重生，经营稳定。1993年，公司前身南京水运实业股份有限公司成立；1997 年，公司于上交所首次上市，证券简称“南京水运”（股票代码：600087）；2007年，公司与南京油运公司进行资产置换，公司更名为“中国长江航运集团南京油运股份有限公司”，证券简称变更为“长航油运”；2009年，中国长江航运集团与中外运集团重组，公司实控人变更为中国外运长航集团；2014年，公司因连续4年经营亏损从上交所退市；2015年，中国外运长航集团整体并入招商局集团，