远东成品油运龙头，行业供需改善有望充分释放弹性

招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。截至22年末，公司拥有及控制运力65艘，共计238万载重吨，旗下拥有远东最大MR（2.5-5万载重吨成品油船）船队，规模第二的内贸原油船队、国内第三的内贸液货化学品船队及国内独家经营的乙烯船队。公司服务于炼化行业，油品运输业务收入占营业收入约8成。 南油的收入利润弹性主要来自于外贸成品油运输业务，其余业务板块稳中有升。南油成品油运输业务弹性较大，以2022年船队数据测算，运价在盈亏平衡点上每波动10000美元/天，预计为公司带来6.2亿元增量利润，且随着公司23年2艘五星红旗MR运力交付，弹性仍在扩大。公司MR船队的盈亏平衡点约在12500美元/天，假设公司旗下MR船队中10艘兼营MR的税率为25%，外贸船队无须交税，并假设公司旗下船队年均运营天数为350天，美元汇率为6.9，则运价在盈亏平衡点上每波动10000美元/天，公司外贸MR船队可以为公司带来4.35亿元增量利润，内外贸兼营MR船队可以为公司带来1.81亿元增量利润。此外，公司化学品运输、乙烯运输有望受益于国内炼化企业发展，实现较为稳定的持续增长。 全球成品油贸易格局重构，国际成品油运输行业需求快速增长。类似于国际航运行业，成品油运价格波动性较大，行业整体运力利用率与运价存在高度相关性。22年以来，俄乌冲突带来的俄油禁令对成品油贸易格局形成较大冲击，欧盟对俄成品油的禁令已于2023年2月生效，迫使欧盟从更远的中东、美湾等地进口成品油，同时俄油亦需要寻找运距更长的非洲、亚洲等地买家以消化产能，在假定俄油产量不变的情况下，预计将为行业带来646亿吨海里的周转增量需求。此外，过去十年中全球炼能一直处在东移的趋势当中，2020年以来这一趋势有所加速，参考澳大利亚的过往案例，在其主要炼厂关停后，成品油进口量出现快速提升，加工国和消费国的割裂将会带来中长期运输需求的持续提升。 成品油运输业供给格局较好，老龄化较为严重，供需错配下运价中枢有望逐步抬升。截至23年2月，行业在手订单占运力比已下降至5.8%，其中 LR/M R船型在手订单占运力比分别为7.1%/4.9%，目前新造船产能紧张、价格高企，2026年前新增运力将较为有限。此外，由于油品运输具备较高危险性，租家往往选择较为年轻、先进的运力，行业上一波下水高峰在07-09年之间，现有运力老龄化压力持续加大，以运力可视度较高的2025年末作为观测节点，预计20岁以下成品油船将较当前下降约300艘。 盈利预测与估值：全球经济的疫后复苏、俄成品油禁令的生效、全球炼能的持续东移、船舶的老龄化等因素有望带来23-25年行业供需差明显加大，运价有望维持高度景气，招商南油作为远东成品油运龙头公司有望充分受益。 预计2023-2025年公司实现净利润19.2/22.1/23.2亿元，对应PB估值1.85/1.50/1.25X，，首次覆盖给予南油2023年2.34-2.45X目标PB估值，对应目标价4.49-4.71元/股，较4月6日收盘价具有26%-32%上涨空间，“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期下滑、炼能东移进程不及预期、公共卫生事件、行业运力超预期扩张、油品消费恢复不及预期、安全事故等。 2021 3,862-4.2%296-78.7%0.06 14.0%5.1%58.3 21.6 2.99 2022 6,264 62.2%1434 383.7%0.30 27.7%19.4%12.0 9.6 2.34 2023E 6,755 7.8%1917 33.7%0.40 35.8%20.6%9.0 7.7 1.85 2024E 7,287 7.9%2208 15.2%0.46 38.3%19.2%7.8 7.0 1.50 2025E 7,571 3.9%2315 4.8%0.48 39.1%16.7%7.5 6.9 1.25 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 招商南油集油化气于一体，是全球领先的中小船型液货运输服务商。招商南油成立于1993年，前身为“长航油运”，2014年因长期亏损导致净资产为负而退市，在剥离VLCC资产、实施债转股后实现扭亏为盈，于2019年再次登录A股市场，名称变更为“招商南油”。目前招商南油已发展为国内唯一同时拥有油化气运输资质的水运企业，业务范围涵盖原油运输、成品油运输、化学品运输及气体运输，并立足于运输业务，开拓了船员劳务和燃油供应业务。 招商南油拥有远东最大MR（2.5-5.5万载重吨的油轮）船队及国内独有的乙烯船队。截至22年末，公司拥有及控制运力65艘，共计238万载重吨。成品油领域，公司拥有28艘MR，是目前远东地区最大的MR成品油船队，具备内外贸兼营、江海洋直达、台海直航资质和全球化运营能力；原油领域，公司运营21艘船舶，包括2艘巴拿马型船（5.5-8.5万载重吨的油轮）和19艘2-5万吨级原油船，主要从事内贸和东亚地区外贸航线，内贸原油运输业务规模位居国内第二；化学品方面，公司运营12艘船舶（含在建1艘），主要从事国内沿海、日韩到国内以及台海直航运输航线，主要承担PX、冰醋酸等高端化工品运输，化工品船队运力规模位居国内第三；化学品船方面，公司运营3艘国内独有的乙烯船，主要航线为国内沿海、台海以及中日韩之间的运输。 公司控股股东为长航集团，实际控制人为招商局。2015年退市后，国资委将中国外运长航集团整体划入招商局集团有限公司，2017年公司原控股股东南京油运公司将持有的全部股权转让给中外运长航集团，2021年中外运长航集团将持有的公司股权划转至长航集团。截至22年末，公司控股股东为中国长江航运集团有限公司，持有公司27.97%股权，实际控制人为招商局集团。 图1：招商南油历史沿革 图2：招商南油股权结构（截至2022/12/31） 公司历史财务数据 招商南油收入波动较大，主要源自油品运输运价波动及贸易业务规模波动。2017年以来，公司油品运输业务收入占比在70%-80%之间波动，是公司的主要收入来源；贸易业务由于收入包含货值，因此业务规模的变化对公司整体收入的影响较大；其他的化学品及气体运输则相对较为稳定。2022年公司受益于成品油运价上涨，实现营业收入62.6亿元，同比增长62.2%。 成本端与业务量及船队规模具有较高相关性，但是弹性较收入偏小。类似于其他航运企业，运输燃料、润料及物料、港口费、折旧费、船员薪酬等相对较为固定的项目是招商南油营业成本的主要构成项，22年以上成本占公司营业成本的比例约70%。其中运输燃料、润料及物料、港口费与运输业务量具有较高相关性，折旧费与船队规模高度相关。 收入的高波动及成本的相对固定造就了公司业绩高弹性。17-21年期间，17/18/21年油运市场运价较为平淡，招商南油的毛利率在18%-20%之间波动，但是当外贸油运运价表现较好时，公司可以通过抽调运力至外贸市场，增加自身业绩对运价的敏感性 ， 如19年Q3-20Q2期间 ， 公司单季度的毛利率分别达到29.7%/31.7%/32.3%/46.1%，另由于公司以航次百分比完成收入确认，收入会存在递延，部分时段运价已经回落，但是公司利润仍保持较高水平，如20Q3南油毛利率达到35.3%的较高水平。22年以来，随着俄乌冲突爆发，外贸油运运价持续攀升，公司单季度毛利率亦同步提升，22Q3公司毛利率已达35.0%，随着Q4国际MR运价继续攀升，Q4毛利率进一步提升可期。 图3：22年公司收入快速增长 图4：公司历史收入构成 图5：南油营业成本中固定项较多 图6：南油毛利率具有较大波动性 供需错配矛盾有望激化，成品油运行业运价有望迎中枢抬升、向上弹性放大 国际成品油运输格局简介 成品油贸易的航线众多，格局以区域内为主。石油在生命周期中需要经过产油国生产原油、炼油国加工原油并产出成品油、最终消费国使用成品油的过程，炼能与消费需求的不匹配带来了成品油的贸易、运输需求，造就了成品油海运航线的多样性。而由于运输需要成本，过长的运输距离会导致经济性下降，因此成品油贸易以区域内为主，亚洲区域内及欧洲区域内是成品油海运需求最旺盛的地方。 图7：全球成品油进口格局（2021年数据） 图8：全球成品油出口格局（2021年数据） 表1：全球成品油贸易航线较多 图9：LR、MR船型主要运输路线 表2：全球各区域成品油海运需求（百万桶/天） 成品油运的船舶主要分为LR、MR、Handy三类，其中LR和MR是成品油运的主力军。截至2023年2月末（下同），全球拥有成品油轮及成品油/化学品两用船共3195艘（179.2百万载重吨），另有在手订单157艘（10.7百万载重吨），艘数和载重吨口径下，在手订单占现有运力比分别为4.9%/6.0%。具体来看，以载重吨分类，成品油主流船舶分为Long Range/MediumRange/HandySize三类： LongRange:可以分为LR3/LR2/LR1，分别对应12-20万/8-12万/5.5-8万载重吨，其中LR3/LR2由于尺寸上与原油运输船的苏伊士型 （Suezmax） 、 阿弗拉型（Aframax）完全一致，故当原油运输运价较好时，可能被抽调至原油运输市场，如2022年俄乌冲突爆发后，LR3中2艘运力便被抽调至原油运输市场，订单也被切换为苏伊士原油轮订单。目前全球共拥有LR船队816艘，约77百万载重吨，占全球运力比重43.0%(载重吨口径）。 MediumRange：可以分为MR2/MR1，分别对应4-5.5万/2.5-4万载重吨。目前全球共拥有MR船队2148艘，约98.9百万载重吨，占全球运力比重55.2%(载重吨口径）。 表3：全球成品油及成品油/化学品两用船运力(截至2023/2/28) 当船舶运力趋于紧张，运力利用率提升会带来运价弹性显著增加。成品油运输行业与原油运输行业类似，最新成交订单的价格会被作为行业整体运价的标杆，当运力趋于紧张，船东的议价权便会快速提升，货主对运价的敏感度亦会下降，在边际定价的形势下，可用产能减少便会带来价格的大幅波动，如20年4月油价跌破开采成本、22年俄乌冲突，海上成品油周转需求的变化均带动运价快速提升。 图10：船舶高利用率下，运价弹性明显提升 图11：国际成品油运具有较高价格弹性 俄乌冲突引发全球成品油运距拉长 俄乌冲突对全球成品油贸易格局形成重构，拉长全球成品油运距。2022年2月末，俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，为此欧美国家陆续对俄罗斯进行一系列的制裁，通过停止自身进口俄罗斯石油，第三方国家若进口俄罗斯石油需接受限价，否则无法使用欧美提供的保险、经纪、金融服务，以此切断俄罗斯的经济来源。 22年12月5日俄原油禁令生效、23年2月5日俄成品油禁令的正式实行均对全球石油贸易的格局带来了较大变化，欧盟需要从运距更长的中东、印度、美国等地进口更多成品油以填补俄油的缺口，俄罗斯亦需要寻找新的买家，大概率亦将拉长成品油运输的运距。 俄罗斯是欧盟成品油进口的主要来源，制裁对成品油贸易格局的重塑效应将于2023年得到最大体现。2019-2021年期间，俄成品油占欧盟进口成品油的比例约为40%-50%，是欧盟最重要的油品进口来源，22年俄乌冲突以来，俄油占欧盟进口成品油的比例一度上行至60%，期间下降至约30%的水平，但是随着俄成品油禁令的临近，该比例再度回升至约40%的水平，从结果来看，22年欧盟进口俄成品油的量下降了约37%，而在23年2月的俄成品油禁令开始后，欧盟进口俄油的量将下降为0，因而2023年或是欧盟对俄成品油制裁效应体现最明显的一年。 图12：俄油禁令或显著拉长全球成品油运距 图13：欧盟成品油进口来源已在发生较快变化 图14：2023或为成品油贸易格局变化最大的年份 图15：俄成品油出口已经开始转向运距更远的南美、非洲 俄乌冲突或带来3682亿吨海里的成品油周转增量。2021年，欧洲、美国自俄罗斯进口的成品油约为75.9/22.6百万吨 ， 与此对应