松原股份（300893）：营收高增，处在持续快速增长通道

业绩简评 10月28日，公司披露三季报：1、前三季度：营收13.1亿，同比 +60.8%，毛利率29.8%，同比-1.9pcts，净利率14.6%，同环比 +0.19pcts，归母净利润1.91亿元，同比+62.9%。2、第三季度：营收5.07亿，同环比+47.08%/+16.54%，毛利率29.2%，同环比-3.62/-0.92pcts，净利率13.3%，同环比-2.39/-1.03pcts，归母净利润0.67亿元，同环比+24.7%/8.2%。 经营分析与展望 1、收入端快速增长，正处于国产替代快通道。公司产品高性价比， 人民币(元)成交金额(百万元) 契合车端降本诉求，公司加速国产替代，各项业务持续快速增长。 公司基本情况（人民币） 根据公司调整募投项目公告测算，前三季度方向盘和气囊业务收入分别为0.66/3.05亿元，同比增长44.8%/233.2%，传统优势业务安全带总成+特殊座椅业务仍保持38%左右的高增速。公司在手订单充足，气囊＆方向盘总成产品处于快速爬坡上量阶段，国际市场正处在1-10突破阶段，后续有望持续提升行业份额及影响力。2、毛利率收入结构因素微降。相对低毛利的气囊&方向盘业务收入占比前三季度为28.3%，较去年同期的16.8%提高11.5pcts，后续伴随收入端规模效应+气囊方向盘业务上量毛利率企稳+持续推进零部件自制率提升毛利率仍有上行空间。 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 992 1,280 1,870 2,581 3,519 营业收入增长率 33.12% 29.09% 46.08% 38.01% 36.31% 归母净利润(百万元) 118 198 292 396 529 归母净利润增长率 6.09% 67.56% 47.58% 35.78% 33.46% 摊薄每股收益(元) 0.525 0.877 1.290 1.752 2.339 每股经营性现金流净额 0.27 0.72 1.79 1.45 1.82 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.51% 18.57% 22.64% 24.85% 26.30% P/E 51.27 33.34 25.05 18.45 13.82 P/B 6.93 6.19 5.67 4.58 3.63 3、24Q3利润同环比增速回落主要由于针对新订单的前期研发等投入、安徽&马来新工厂的前期开办费用、利息支出增加等因素所致，属于快速成长期的正常投入，只是呈现一定的季度间波动。 盈利预测、估值与评级 公司持续拓展客户+产品升级，安全带总成业务量价齐升，气囊总成+方向盘总成作为第二增长曲线陆续放量，海外正处于1-10开拓初期已突破S客户，公司有望在较长时间内维持高增速，预期 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 231030 240130 240430 240731 成交金额松原股份沪深300 250 200 150 100 50 0 2024-2026年营收18.7/25.8/35.2亿，归母净利润2.9/4.0/5.3亿元，PE为25.0/18.4/13.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧，市场需求不及预期，海外市场开拓不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 745 992 1,280 1,870 2,581 3,519 货币资金 105 108 109 176 246 341 增长率 33.1% 29.1% 46.1% 38.0% 36.3% 应收款项 333 503 692 711 981 1,338 主营业务成本 -498 -710 -877 -1,300 -1,814 -2,496 存货 148 238 249 313 437 602 %销售收入 66.9% 71.6% 68.5% 69.5% 70.3% 70.9% 其他流动资产 85 31 45 57 67 80 毛利 247 282 404 571 767 1,023 流动资产 671 880 1,095 1,257 1,732 2,361 %销售收入 33.1% 28.4% 31.5% 30.5% 29.7% 29.1% %总资产 61.8% 56.9% 55.2% 53.9% 58.7% 63.6% 营业税金及附加 -3 -4 -8 -11 -15 -21 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.4% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 310 546 716 837 945 1,043 销售费用 -25 -28 -27 -34 -46 -63 %总资产 28.6% 35.3% 36.1% 35.9% 32.1% 28.1% %销售收入 3.4% 2.8% 2.1% 1.8% 1.8% 1.8% 无形资产 79 94 117 131 147 166 管理费用 -52 -60 -56 -75 -101 -135 非流动资产 415 666 887 1,073 1,217 1,354 %销售收入 7.0% 6.0% 4.4% 4.0% 3.9% 3.9% %总资产 38.2% 43.1% 44.8% 46.1% 41.3% 36.4% 研发费用 -40 -56 -67 -95 -129 -174 资产总计 1,086 1,546 1,982 2,330 2,949 3,714 %销售收入 5.3% 5.7% 5.3% 5.1% 5.0% 5.0% 短期借款 103 210 115 151 267 354 息税前利润（EBIT） 126 134 245 356 476 629 应付款项 161 302 372 445 621 855 %销售收入 16.9% 13.5% 19.1% 19.0% 18.4% 17.9% 其他流动负债 33 25 37 54 75 102 财务费用 -1 -2 -9 -27 -31 -40 流动负债 297 537 524 651 963 1,311 %销售收入 0.1% 0.2% 0.7% 1.4% 1.2% 1.1% 长期贷款 0 102 353 353 353 353 资产减值损失 -5 -10 -22 0 0 0 其他长期负债 17 33 40 37 38 39 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 314 673 917 1,041 1,354 1,703 投资收益 1 -2 -3 -3 -3 -3 普通股股东权益 772 873 1,065 1,289 1,595 2,011 %税前利润 0.9% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 150 225 226 226 226 226 营业利润 126 122 224 326 441 586 未分配利润 242 318 473 698 1,004 1,420 营业利润率 17.0% 12.3% 17.5% 17.4% 17.1% 16.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 -1 -2 2 4 8 负债股东权益合计 1,086 1,546 1,982 2,330 2,949 3,714 税前利润利润率 12416.7% 12112.2% 22217.3% 32817.5% 44517.3% 59416.9% 比率分析 所得税 -13 -3 -24 -36 -49 -65 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 10.5% 2.5% 10.9% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 111 118 198 292 396 529 每股收益 0.742 0.525 0.877 1.290 1.752 2.339 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.149 3.882 4.720 5.699 7.052 8.892 归属于母公司的净利润 111 118 198 292 396 529 每股经营现金净流 0.698 0.272 0.724 1.788 1.445 1.824 净利率 14.9% 11.9% 15.4% 15.6% 15.4% 15.0% 每股股利 0.000 0.500 0.200 0.300 0.400 0.500 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.41% 13.51% 18.57% 22.64% 24.85% 26.30% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 10.24% 7.63% 9.98% 12.53% 13.44% 14.24% 净利润 111 118 198 292 396 529 投入资本收益率 12.68% 10.70% 13.93% 17.36% 18.86% 20.37% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 34 49 93 87 102 115 主营业务收入增长率 39.03% 33.12% 29.09% 46.08% 38.01% 36.31% 非经营收益 4 22 19 28 34 40 EBIT增长率 19.57% 6.00% 83.29% 45.28% 33.80% 32.21% 营运资金变动 -44 -128 -146 -4 -206 -272 净利润增长率 23.58% 6.09% 67.56% 47.58% 35.78% 33.46% 经营活动现金净流 105 61 163 403 326 412 总资产增长率 22.79% 42.35% 28.13% 17.58% 26.58% 25.95% 资本开支 -211 -286 -290 -271 -242 -243 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 124.6 126.7 151.3 130.0 130.0 130.0 其他 34 62 -10 -3 -3 -3 存货周转天数 89.7 99.2 101.3 88.0 88.0 88.0 投资活动现金净流 -177 -224 -300 -274 -245 -246 应付账款周转天数 84.7 98.2 105.7 95.0 95.0 95.0 股权募资 0 0 7 0 0 0 固定资产周转天数 103.9 158.6 169.8 124.3 91.2 64.6 债权募资 102 211 155 36 116 87 偿债能力 其他 -58 -96 -55 -97 -125 -158 净负债/股东权益 -8.17% 23.29% 33.73% 25.41% 23.37% 18.18% 筹资活动现金净流 44 115 107 -61 -9 -70 EBIT利息保障倍数 112.8 63.3 28.2 13.4 15.2 15.9 现金净流量 -28 -49 -29 69 72 95 资产负债率 28.91% 43.52% 46.26% 44.67% 45.91% 45.85% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 2 5 11 17 31 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 1 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.00 1.00 1.08 1.06 1.00 3.01~4.0=减持 来源