松原股份(300893)规模成长加速国产替代，出海突破开启新成长曲线

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告 松原股份：规模成长加速国产替代，出海突破开启新成长曲线 华西证券汽车团队 2024年6月26日 分析师：白宇 SACNO：S1120524020001 分析师：赵水平 SACNO：S1120524050002 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 1：成长逻辑 长期专注被动安全领域，产品+客户不断拓展支撑长期成长 2：行业格局 安全业务格局好+壁垒高，国产替代潜力巨大 4：盈利预测 3：出海突破 零部件出海正当时，海外客户实现从0到1的突破盈利预测与估值 5：风险提示 风险提示 1长期专注被动安全领域，产品及客户不断拓展支撑长期成长 1.1专注被动安全领域二十余年，致力成为细分赛道佼佼者 松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001年，2016年7月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司，公司自成立以来一直专注于被动安全系统领域，不断完善与拓展自身能力边界，致力于成为被动安全领域的国产替代破局者与头部企业。 公司早期聚焦于安全带业务，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，顺利实现产品拓展，开始向被动安全系统级供应商转型。 2020年9月24日在深交所上市，上市之后公司的客户与产品拓展均迎来新的发展阶段，并于2024年开始重点发力拓展海外业务，在海外订 单获取与投资方面均有新的进展与突破。 海外取得新突破，首获海外客户全球化订单，拟在马来西亚投资首个海外基地 公司成立 成立安全气囊及方向盘事业部 进入国内自主品 牌主流车车企 成立电机预紧安全带时控团队 图1：松原股份专注被动安全二十余年，抓住各类机遇不断发展 2001年2006年2009年2013年2018年2020年2021年 2023年 2024年 自主研发双边预紧安全带 进入国际市场 通过欧盟E-MARK认证 安徽年产1330万套安全系统项目开工 公司上市 1.2公司股权结构简单清晰，产业集中于长三角地区 公司属于典型的民营企业，股权结构简单，公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳。 截止2023年末，胡铲明和沈燕燕分别持股46.75%、20.04%。其中，胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明及沈燕燕之子。股权结构简单稳定，决策体系较为灵活。 图2：松原股份公司股权清晰，股权结构简单集中 实际控制人 夫 妻 父 子 3.33% 81.67% 20.04% 46.75% 8.01% 其他 南京明凯股权投资合伙企业 （有限合伙） 胡凯纳 胡铲明 沈燕燕 24.8% 100% 100% 100% 宁波奥维萨汽车 部件有限公司 上海松垣汽车科 技有限公司 松原（安徽）汽车 安全系统有限公司 合肥市松原汽车 科技有限公司 浙江松原汽车安全系统股份有限公司 100% 1.3公司产品产品拓展路径由部件到系统不断拓展 公司产品主要包括汽车安全带总成及零部件、安全气囊、方向盘等被动安全产品，以及特殊座椅安全装置，目前主要供货产品为安全带总成及零部件。 被动安全系统总成包括安全气囊及方向盘总成为近年来公司战略储备产品，目前已获得部分客户的量产订单。 零部件 安全带系统总成 被动安全系统总成 产品布局拓展 图3：松原股份产品拓展路径由部件到系统不断拓展 1.4客户结构不断升级拓展，立足国内并向海外拓展 公司早期业务以商用车客户为主，包括宇通客车、北汽福田等。 公司客户逐渐扩大到奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威马等新势力。 积极响应新能源汽车潮流，目前已经进入比亚迪、理想等主流新能源主机厂的供应商体系。 2022年起公司在拓展外资客户方面取得重大突破，公司预紧卷收器获得德国大众认可；逐步开拓海外业务，2024年新增欧洲知名汽车制造S客户。 图4：客户结构不断升级拓展，立足国内并向海外拓展 比亚迪、理想汽车 早期商用车 客户为主 新增造车新势 力客户并进入大众供应体系 欧洲知名汽车制造商 S客户 2009年以前 2020年--2023年 奇瑞汽车、海马汽车、长城汽车长安汽车、一汽轿车、吉利汽车 宇通客车五菱、福田、柳汽拓展自主品牌客户 合众汽车、大众集团 进入主流新能源车企供应商体系 2024年 2009年--2020年 海外品牌有所突破 1.5公司营收营收高速增长，盈利能力稳步提高 公司营收规模整体保持高速增长，从2017年的4.2亿元，持续提升至2023年的12.8亿元，是2017年规模的三倍。 公司归母净利润整体呈现稳定增长的趋势，从2017年的0.50亿元增长至2023年的1.978亿元，主要系公司营业收入规模持续提升所致。 单位（亿元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 营业收入 4.207 4.262 4.65 5.359 7.451 9.919 12.80 净利润 0.507 0.635 0.8059 0.9003 1.103 1.118 1.978 松原股份2017-2023营业收入高速增长 14 12 10 8 6 4 2 0 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2.5 2 1.5 1 0.5 0 松原股份2017-2023盈利能力稳步提升 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 营业收入（亿元）年增长率 2017201820192020202120222023 净利润（亿元）利润增长率 表1、图5、6：松原股份营收高速增长，盈利能力稳步提高 资料来源：松原股份年报，华西证券研究所 1.6毛利率和净利率总体保持稳定，在行业内具有竞争优势 近6年来，公司销售毛利率和销售净利率总体较为稳定，毛利率始终维持在28%-40%，净利率在10%-20%范围内波动。 与全球安全系统行业龙头企业（均胜电子、奥托立夫）进行对比，公司毛利率、净利率水平较高，净利率每年高于其他两家公司10%上下 ，具有一定的竞争优势。 图7、图8：毛利率和净利率总体保持稳定，在行业内具有竞争优势 松原股份、均胜电子、奥托立夫毛利率对比松原股份、均胜电子、奥托立夫净利率对比 40% 20% 35% 15% 30%25% 10% 20% 5% 15% 0% 10% -5% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 5% -10% 0% 2017201820192020 202120222023-15% 松原股份均胜电子奥托立夫松原股份均胜电子奥托立夫 资料来源：wind数据库，华西证券研究所 1.7公司产品收入来源持续多元化，海外市场逐渐回暖 公司产品收入从早期的以安全带零部件为主，逐步增加至安全带系统总成和特殊座椅安全装置总成产品，并进一步横向扩展，开始涉及安 全气囊、方向盘业务，产品收入来源不断多元化。 2019-2023年间，公司的国内业务大幅增长，五年间翻了三倍有余。受疫情的影响，公司海外市场业务出现了小幅度下滑，但随着政策的全面放开，2023年公司的海外业务收入已经超过了疫情前（2019年），未来有望再创新高。 图9：松原股份产品收入来源不断多元化（单位：万元）图10：松原股份海外业务迅速恢复，再创新高（单位：万元） 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 松原股份2019-2023分产品收入情况 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 松原股份2019-2023海内外市场收入情况 0.00 20192020202120222023 0 2019 2020 2021 2022 2023 汽车安全带总成特殊座椅安全装置汽车安全气囊汽车方向盘境内市场海外市场 资料来源：wind数据库，松原股份公司公告，华西证券研究所 2被动安全业务格局稳定，高壁垒下国产替代蕴含巨大机遇 2.1被动安全行业市场头部集中度较高，竞争对手相对较少 外资凭借在汽车被动行业具有先进技术、较大的规模以及在管理上的优势，行业呈现外资寡头垄断的市场结构，包括奥托立夫和采埃孚。 根据36氪，2016年公司先是以9.2亿美元收购了美国公司KSS，成功切入汽车安全领域。KSS主要业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，其汽车安全业务全球市场占有率7%，位列全球第四位；同年，又以1.8亿欧元的价格收购了TS道恩，把业务版图进一步拓展至车载信息系统；2018年成功收购日本高田资产。凭借日渐清晰完善的业务版图，均胜电子也成功升级为汽车电子和汽车安全系统领域的龙头企业 。 根据公告，松原股份市占率相对较小，但客户自主品牌占大多数，且客户关系较为牢固。从竞争格局上来看，松原股份客户向外拓展合资、外资客户是实现国产替代的一大关键。 图11：汽车被动安全行业市场集中度较高 2022年国内汽车被动安全市场竞争情况 奥托立夫均胜电子采埃孚松原股份其他 2023年全球汽车被动安全市场竞争情况 奥托立夫采埃孚均胜电子松原股份其他 3% 13% 37% 20% 27% 1% 10% 23% 45% 22% 资料来源：华经产业研究院，华西证券研究所 2.2被动安全业务主要竞争对手 汽车被动安全行业主要的参与者包括外资的行业龙头以及部分内资企业 从全球市场来看，主要的汽车被动安全企业包括奥托立夫、采埃孚。 国内的企业主要包括均胜电子（先后收购KSS和高田）、松原股份、重庆光大和锦州锦恒。 表3：被动安全业务主要竞争对手情况 公司名称 公司简介 2023年公司收入 国外企业奥托立夫 成立于1956年，总部设于瑞典，专注于汽车被动安全，目前是全世界最大的“汽车乘员保护系统”生产商 104.8亿美元 采埃孚 1915年在德国成立，是全球著名的汽车零部件生产商，致力于为企业提供从软件到硬件的全面系统性解决方案 47亿欧元（被动安全业务） 国内企业均胜电子 2004年成立于宁波，主要致力于智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发、制造与服务。 385.28亿元人民币（汽车安全系统业务） 重庆光大 1998年成立于重庆，业务以汽车零部件为主，主要产品包括汽车安全带总成、汽车发动机飞轮总成等百余类产品 非上市公司，暂无数据 锦州锦恒 1997年成立于锦州，以设计、生产、销售汽车安全气囊、安全带、方向盘为主营业务的汽车零部件生产企业 非上市公司，暂无数据 资料来源：相关公司官网、公司公告、极目新闻等，华西证券研究所 2.3被动安全业务壁垒高，对供应商要求严格 汽车被动安全行业的壁垒较高，对供应商的技术、研发、产能规模和资金等方面的要求较高，且存在着严格的认证体系。 安全带的设计和制造涉及到多个技术难点，包括材料强度和耐久性、紧急锁定机制、伸展性和吸能特性、人体工程学设计、系统整合；同时 还要经历测试和认证，包括模拟碰撞测试、材料强度测试、耐久性测试等，以确保其在实际使用中的性能符合安全标准。 安全气囊的技术壁垒主要包括爆破控制技术、感测与诊断技术、材料科学和系统集成，需要与车辆的多个子系统（如安全带预紧器、座椅、车辆结构等）无缝集成，确保在事故发生时协同工作，发挥最大保护效果。同时，也需要经过严格的测试与认证。 图12：安全带结构示意图图13：安全气囊结构示意图 资料来源：汽车之家，华西证券研究所 2.4被动安全系统产品逐步升级，单车价值量不断提升 安全带产品开始升级：公司产品按功能大致可划分为简易安全带、普通紧急锁止安全带，以及高性能安全带。其中，高性能安全带具有预张紧等功能，产品价格更高。长期来看，随着市