国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道

三全食品前三季度同比减少5.35%。公司2024年前三季度实现营业总收入51.25亿元，同比减少5.35%；实现归母净利润3.94亿元，同比减少28.61%； 实现扣非归母净利润3.13亿元，同比减少35.43%；2024第三季度实现营业总收入14.60亿元，同比减少6.46%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少47.02%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少57.15%。 C端销售承压，B端稳健拓展。2024年C端/B端市场收入29.8/6.8亿元，同比-7.45%/+8.13%，C端收入下滑主因终端消费力偏弱，B端在新客户、新产品逐支撑下保持稳健增长。2024上半年公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比-7.8%/-1.7%/+2.0%/-21.8%。2023年年底以来速冻食品行业竞争较为激烈，水饺量价双向承压导致米面类收入下滑明显。2024上半年经销/直营/直营电商收入同比-7.1%/-6.0%/+60.1%，线上增速较高源于主打单品“生水饺”持续放量。 毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2024第三季度公司毛利率22.8%，同比-1.9pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入减少影响。第三季度公司销售/管理费用率15.7%/3.3%，同比+2.8/+0.5pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，扣非归母净利率同比下滑4.5pct至5.1%。 速冻面米龙头品牌，开拓延伸新兴场景。三全食品领军行业三十余载，公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力领先。公司稳步优化经销系统，2024H1经销商数量环比2023年末减少334家至3911家，渠道质量不断优化。此外，公司积极拓展线上渠道，电商渠道生水饺复购良好，或具有中长期增长潜力。 投资建议：短期看，随着下游消费力持续复苏、公司B端布局加快，预计业绩逐步修复。中长期看，公司作为速冻面米龙头，品牌势能强劲，餐饮业务份额在品类创新和渠道动作下有望加速提升。按上述假设条件，预计公司2024/25/26年营收67.7/70.6/75.1亿元 ， 同比-4.1%/+4.3%/+6.3%，2024/25/26年公司实现归母净利润5.6/5.9/6.3亿元 ， 同比-25.3%/4.7%/7.2%，每股收益分别为实现0.64/0.67/0.71元，当前股价对应PE分别为17.2/16.5/15.4倍，给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为11.46-12.73元，对应市值区间为101-112亿元，较当前股价有4%-16.0%溢价空间。首次覆盖，给予“中性”评级。 风险提示：市场竞争加剧；渠道拓展不及预期；原材料成本价格大幅上涨 盈利预测和财务指标 2024年第三季度公司收入同比下降5.02%。2023年公司实现营收70.56亿元，同比减少5.09%，归母净利润7.49亿元，同比减少6.55%，扣非归母净利润6.46亿元，同比减少8.95%。2024第三季度公司实现营业总收入14.60亿元，同比减少6.46%；实现归母净利润0.61亿元，同比减少47.02%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少57.15%。2023年公司收入和利润均产生下滑，主因激烈的市场竞争下，水饺、汤圆等传统速冻面米制品量价都有所下降。 图1：三全食品营业收入及增速 图2：三全食品归母净利润及增速 图3：三全食品单季度营收及增速 图4：三全食品单季度归母净利润及增速 传统速冻米面收入减少，B端市场销售更优。2023年公司实现营收70.56亿元，同比-5.09%，总销量69.57万吨，同比-4.9%。分产品看，速冻面米系列/涮烤等产品系列/冷藏及短保类分别实现营收58.29/10.76/0.95亿元，同比-9.5%/28.4%/-8.3%，销量分别实现60.95/7.84/0.77万吨，同比-6.14%/6.04%/-9.27%。分渠道看，零售等市场/餐饮市场分别实现营收55.70/14.30亿元，同比-9.7%/17.9%；分销售模式看，经销/直营/直营电商/其他分别实现营收55.18/14.83/2.29/0.55亿元，同比-2.2%/-4.1%/+20.7%/+1.6%。 图5：三全食品分产品营收情况 图6：三全食品各类产品销量 图7：三全食品BC端营收情况 图8：三全食品分渠道营收情况 毛利率下滑叠加费用投放增加，盈利能力有所下降。2023年公司毛利率25.8%，同比减少2.2pct；归母净利润率10.6%，同比减少0.02pct，其中第四季度受毛利率较高的速冻面米品类销量的下降影响，整体毛利率22.8%，同比减少4.0pct。由于2024年春节时间较2023年更为靠后，一季度汤圆等产品销量有所回补。2024第三季度公司业务毛利率22.8%，同比-1.8pct，主要受到收入占比较高的高毛利水饺产品收入下滑影响。2024第三季度公司销售/管理费用率15.7%/3.3%，同比+2.7/+0.4pct，主因公司面对较为激烈的市场竞争加大市场费用投放，2024第三季度扣非归母净利率同比下滑3.6pct至3.0%。 图9：三全食品毛利率和归母净利率变化情况 图10：三全食品费用率情况 图11：三全食品单季度毛利率及归母净利润率 图12：三全食品单季度费用率 国内速冻面米行业龙头，积极开拓新品类与渠道 开创中国速冻食品行业，领军行业三十余载。作为速冻行业首家A股上市公司，30多年来三全食品始终站在中国速冻食品领域的前沿，使用现代科技和工艺研发不同口味的美食。公司拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、广州、成都、天津、苏州、武汉等地建有基地，生产能力处于国内领导地位。公司目前的主要产品分为速冻面米系列、涮烤等产品系列、冷藏及短保类三大类，公司速冻和冷藏面米制品主要包括饺子、汤圆、面点、馄饨、粽子、煎炸、点心等产品，速冻和冷藏调制食品包括预制食材类、预制菜肴及菜饭类、涮烤、微波系列类、空气炸锅系列类等产品。复盘公司历史，公司发展历程主要包括四个阶段： 初创研发阶段（1987年-1997年）：1987年，公司创始人、中国第一颗速冻汤圆的创造者陈泽民成立公司的前身“三全冷饮部”。1993年，公司前身郑州三全食品厂成立，同年开始试验生产速冻水饺。1994年，公司引进当时国内最早的汤圆机械化生产设备。1995年公司发明中国第一颗速冻粽子。1998年，三全改制为郑州三全食品有限公司，建成全国最大的速冻食品生产基地。 竞争强化阶段（1998-2007年）：2003年9月三全牌速冻饺子、汤圆被评为“中国名牌产品”，公司被评为“中国食品工业百强企业”。2004年，公司引进国标领先的常温食品生产线。2006年三全郑州食品工业园区开工，随后天津、成都、苏州、广州等地生产基地开工，在与思念食品的竞争中进行大规模产能扩张。2007年5月公司首次向英国出口“常温微波方便米饭”。 发展领军阶段（2008-2017年）：2008年郑州三全食品股份有限公司在深交所挂牌上市。2009年，三全主持起草中国速冻食品行业第一个国家标准，2010年主持起草速冻饺子国家标准，并在随后发布实施。2013年公司收购龙凤食品。 2014年公司推出“三全鲜食”，铺设三全鲜食自动售卖机，上线三全儿童系列。 2015年三全鲜食与饿了么签订战略合作伙伴关系，进入新零售渠道。2016年三全主导速冻汤圆行业标准修订、发布。 改革开拓阶段（2018年至今）：2018年起公司开始向B端餐饮市场发力，并针对新兴消费场景不断开拓新渠道、新品类。2019年，与全球便利店巨头7-Eleven合作涉足区域便利店业，加快全国鲜食供应链布局。2021年，公司“生”系列产品广泛下沉大型商超，2022年公司与天猫、京东、拼多多、美团、叮咚买菜加强合作，生鲜电商份额进一步提升。2023年公司传统品类持续打造饺子王等爆款，线上主打单品生水饺2023年销售额破亿；牛羊肉系列加快布局，2022年肉卷类产品收入破亿。 图13：三全食品发展历程 行业龙头稳健求进，产能充足覆盖全面。2023年，公司面对终端需求相对较弱的外部环境，实现总销量69.57万吨，同比减少4.95%。公司在全国持续强化基地布局，在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，构建了生产、仓储覆盖全国主要城市群的“全冷链”系统。公司亦不断加大原料基地建设力度，目前已经建成10多个原料基地，并在原料主产地建设了直采平台，推动产业链上下游企业协同发展。 图14：三全食品产销量及增速 图15：三全食品基地及分布 品牌定位层次明晰，新兴渠道布局强化。公司目前拥有针对零售市场的红标和针对餐饮市场的绿标两大品牌。近年来，公司在电商渠道引进专业人才，提升运营能力，强化代播合作，搭建自播团队，打造爆款产品；在折扣超市、生鲜连锁、会员超市等新渠道推出差异化产品，强化市场推广，促进销量提升。 图16：三全食品品牌布局与定位 图17：三全食品2023年BC端营收情况 股权结构较为集中，核心高管经验丰富。公司前十名股东中，陈泽民、陈南、陈希、贾岭达为公司实际控制人，均具有超过20年的行业经验。公司创始人、现任公司董事陈泽民于1990年发明中国第一颗速冻汤圆，90年代中期靠亲自推销为“三全凌汤圆”打开了在全国各地的市场，速冻食品行业经验丰富，现任河南省速冻食品工程技术研究中心主任、全国米面食品标准化技术委员会速冻米面食品分技术委员会秘书长。陈泽民之子陈南自2009年7月起任公司董事长，2013年带领公司完成对龙凤食品的收购。 图18：三全食品股权结构（截止2024年6月30日） 表1：三全食品主要管理层成员简介（截至2023年年报） C端米面类开拓创新，B端前景广阔 速冻市场增速放缓，速冻面米量价承压。艾媒咨询数据显示，中国速冻食品市场规模不断扩大，2022年中国速冻食品市场规模已达1688.5亿元，预计2025年将达2130.9亿元，然而其增速自2020年以来持续受消费端弱复苏态势影响，呈现逐步放缓趋势。自2023年第四季度起，水饺类产品作为公司的传统核心产品，面临市场竞争较为激烈，传统米面产品量与价双向承压。 图19：2019-2025中国速冻食品市场规模及预测 图20：公司米面类产品吨价降低 预制菜行业标准出炉，公司产品定位更加明晰。2024年3月国家对预制菜范围作出明确，指出速冻面米食品、馒头、汉堡、比萨等主食类产品不属于预制菜，消费者对公司产品认知更加清晰准确，利于公司利用品牌优势打造C端场景化、差异化、功能化产品。 推出牛羊肉产品，积极拓展第二曲线。公司将牛羊肉系列作为未来的产品重心之一，加大在牛肉系列产品的资源投入，以牛羊肉原料为基础，通过加工调理能力，将产品线延申至片、砖、条、粒、丸等各种产品形态。2022年三全的肉卷类产品销量已经突破1亿元，且在C端市场接受度较高。 图21：近年来三全食品代表性新产品及定位 开拓B端市场，延伸下游餐饮场景。2023年公司餐饮市场合计实现营业收入14.3亿元，同比增长17.9%。公司抓住团餐、乡厨、宴席等场景的迅速复苏机遇，通过供应链内部挖潜、效率提升等方式提高产品的性价比和稳定性。此外，公司重视定制化产品的开发，在既有客户的品类延伸以及新客户的拓展方面都呈现了良好的成效，红糖糍粑、中式汉堡胚、奶酪鱼条、茴香小油条等产品在连锁餐饮中进一步渗透。 图22：中国团餐市场规模与餐饮市场规模及增速 图23：三全食品餐饮市场营收情况 线上业务持续发力，布局新兴渠道业态。公司在线上渠道采取直营加经销商授权的模式进行销售，多渠道同时布局。公司建立了自营直播间，同时加强与各层级主播、代播平台、第三方分发机构的合作，2023年线上主打单品“生水饺”销售额破亿，在收入规模迅速提高的同时也起到了品牌宣传赋能的成效。同时公司紧跟渠道变化趋势，迅速布局会员超市、折扣连锁、生鲜便利等新兴业态