定性:传统面米行业已至成熟期,新兴面米行业尚处成长期,大厂有望凭借品类丰富度提升份额。速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山,近年市场规模增速在4%-5%。传统面米已至成熟期,呈“三足鼎立”格局,新兴面米尚处成长期,手抓饼为标志性大单品。新兴面米因单品众多,C端格局较为分散,精通全品类的品牌有机会提升份额。 定量:新兴面米未来五年增速中枢预计在15%,B端快于C端,景气度存在预期差。经测算,我们得到以下结论:①新兴面米景气度高,目前规模在235亿元左右,C端占六成、B端占四成,未来五年增速中枢预计在15%,B端增速高于C端。②传统面米市场规模接近饱和,但占比仍大,目前占速冻面米整体比例68%左右,对速冻面米整体增速造成拖累。③因速冻面米整体增速不高,新兴面米这一景气赛道的增长潜力或被市场低估。 竞争关键点:新兴面米B端规模约有9倍提升空间,定制化、SKU推新或为关键。我们测算新兴面米B端空间可达643-1094亿元,中枢825亿元,测算2021年新兴面米B端规模约为93亿元,提升空间在9倍左右。关键点之一定制化:餐饮连锁化率、零售自有品牌占比提升空间大,面米制品因薄利、制作复杂、SKU丰富,B端定制化增长潜力较大,研发能力和服务效率铸造壁垒。关键点之二SKU推新:SKU创新空间广阔,新兴面米大单品可期。 重点公司:建议关注千味央厨、安井食品。①千味央厨:起家于大B端的速冻米面制品龙头。公司深耕百胜供应链,爆品培育和定制化能力强,在定制基础上开发“走量”标品,持续发挥规模效应,打造性价比。现有大B客户扩张+新增连锁餐饮大B,预计未来增速在20%左右,中小餐饮客户持续开拓,有望贡献超30%的收入增速,C端开启第二增长曲线。②安井食品:已成功培育馅饼、发糕等潜力单品,在新兴面米赛道具备先发优势。公司管理层能力优秀、战略层面高瞻远瞩,长期看好公司凭借优秀管理能力后发制人。 投资建议:建议把握蓝海赛道优质玩家,分享长期超额成长。速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山,虽传统面米已至成熟期,增速趋缓,但新兴面米正处较快渗透期,我们认为“瑕或掩瑜”,市场或被传统面米的低迷表现所误导,对新兴面米景气程度有所低估。事实上,新兴面米SKU丰富、格局分散,蓝海赛道正处成长期,根据我们测算,新兴面米未来五年增速中枢预计在15%,B端增长空间9倍,定制化、SKU推新或为关键,具备较强定制化能力和新品研发、爆品培育能力的企业更有机会胜出。建议把握蓝海赛道具备先发优势的优质玩家千味央厨、安井食品,分享长期超额成长。 风险提示:行业竞争加剧的风险;新品研发风险;食品安全风险;公司推进渠道扩张及品牌建设时费用支出超出预期的风险;疫情反复;政策风险。 行业定性分析:传统面米行业已至成熟期,新兴面米行业成长正当时 传统面米已至成熟期,行业增速较低约4%-5% 速冻面米制品占据我国速冻食品市场半壁江山,近年市场规模增速约为4%-5%。 从产品品类上看,速冻食品可分为速冻米面制品、速冻火锅料、速冻其他制品三大类。根据中商产业研究院,2020年我国速冻面米制品市场规模占我国速冻食品总市场规模的52.4%,撑起整个速冻食品市场的半壁江山。行业规模及增速来看,根据华经情报网,2015-2019年我国速冻面米制品整体市场规模由542亿元增至677亿元,2017年开始增速趋缓,增速约为4%-5%。 图1:2020年中国速冻食品市场产品分布 图2:2015-2019年中国速冻面米市场规模及增速 传统面米已至成熟期,呈“三足鼎立”格局,新兴面米成长正当时,手抓饼为标志性大单品。速冻面米可分为传统面米、新兴面米两大类,传统面米即水饺、汤圆、馄饨等“老三样”,新兴民米单品种类众多,可分为油炸、蒸煮等多种烹制类别,已培育出大单品手抓饼,潜力单品有奶黄包、馅饼等多种品类。速冻面米品类结构来看,根据华经情报网,2019年水饺、汤圆、馄饨、粽子四大传统面米产量占比73%,新兴面米产量占比27%,而传统面米发展较早,已至成熟期,市场趋于饱和,由此可见,传统面米占比大且增速低,对我国速冻面米行业整体增速造成一定拖累,行业增速主要由新兴面米贡献。竞争格局来看,根据华经情报网,2019年三全/思念/湾仔码头市占率为29%/19%/17%,合计市占率达65%,而传统面米总占比为73%,三巨头合计占传统面米89%,传统面米呈“三足鼎立”格局。 新兴面米正处成长期,格局分散,创新方向广阔,呈多样化态势。 图3:中国速冻面米制品分类及所处发展阶段 图4:2019年中国速冻面米产量品类结构 图5:2019年中国速冻面米市场竞争格局 新兴面米SKU丰富,格局分散,成长正当时 新兴面米因单品众多,C端格局较为分散,精通多品类的企业竞争优势突出。为获取新兴面米品类结构和竞争格局的初步画像,我们通过淘宝,以手抓饼、奶黄包、馅饼、油条、发糕5个单品为例,搜索单品关键词,获取各单品销量排名前30的商品价格、销量、品牌信息,汇总测算得到新兴面米品类结构和竞争格局的初步画像。基本结论为:1)手抓饼大单品已培育成功,馅饼增势亮眼,有望接棒手抓饼,成为下一款爆品;2)单个单品来看,C端格局相对集中;3)整体来看,由于单品众多,不同品牌往往侧重少数几个单品,整体格局分散程度高,精通全品类的厂商有机会提升份额。 图6:2022年1月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像 图7:2022年11月新兴面米品类结构及竞争格局初步画像 行业定量分析:新兴面米行业未来五年增速预计15%,B端快于C端 前文主要为速冻面米行业定性分析,根据前文可看出,传统面米、新兴面米所处发展阶段、竞争格局等多方面差异显著,且从渠道来看,B端、C端增长逻辑亦有所不同。为将基础研究框架定量化,我们将速冻面米行业拆分为传统面米、新兴面米,分别对B端、C端进行拆分,根据如下假设和测算方法,对2016-2025的行业规模数据进行拆分和测算。 速冻米面细分赛道增速和规模测算 已知条件: 1)根据华经情报网,2015-2019年中国速冻面米制品市场规模分别为542亿元、587亿元、618亿元、647亿元、677亿元,见图2。 2)根据IBIS咨询,2018年中国速冻面米行业B端、C端占比分别为16%、84%。 3)根据华经情报网,2019年水饺、汤圆、馄饨、粽子四大传统面米产量占比73%,新兴面米产量占比27%,见图4。 4)根据糖烟酒周刊食品版、新食材,2014年、2019年手抓饼规模分别约为20亿元、100亿元,CAGR约为38%。因手抓饼为新兴面米大单品,我们以手抓饼增速作为新兴面米整体增速的假设,增速假设前快后慢,则2017-2019年新兴面米增速假设为40%、30%、25%。 图8:2018年中国、日本速冻行业渠道结构分布 假设及依据: 1)2018年传统面米渠道结构,B端、C端占比分别为8%、92%,依据为传统面米C端占比高于速冻面米整体C端占比(84%)。 2)2017-2019年新兴面米B端增速假设为45%、35%、30%,依据为新兴面米B端增速快于C端。 3)2017-2019年传统面米B端、C端增速相等,依据为传统面米行业整体已至成熟期,虽然渠道结构占比有所差异,分渠道增速应相差不大。 4)2020年传统、新兴B端增速均为-10%,传统、新兴C端增速分别为6%、25%,依据为疫情对餐饮影响严重,在行业整体困境下,传统、新兴面米B端需求均受到较大影响,而C端受疫情催化,反而得到较快发展,长期来看,甚至推动中国居民整体饮食结构对速冻食品偏好程度提升,对传统、新兴面米均有利好。 5)2021年传统、新兴B端增速分别为10%、25%,传统、新兴C端增速分别为-4%、13%,依据为传统面米B端、C端基本恢复到疫情前水平,新兴面米景气度持续,但后疫情时期餐饮仍受影响,整体消费疲软,同时考虑平滑2020年C端超涨、B端超跌影响。 6)2022-2025年传统面米B端、C端增速均为0%,依据为传统面米行业整体已至成熟期,市场规模接近饱和。 7)2022年新兴面米B端、C端增速分别为19%、14%,2023-2025年新兴面米B端、C端增速分别为16%、12%,依据为新兴面米景气度持续,疫情持续缓解,餐饮端同比改善,稳增长宏观背景下,整体消费预计提振,增速回归理性区间。 测算结论 : 新兴米面市场规模约230亿 ,B端占比更低但增速更快 1)新兴面米景气度高,目前规模在235亿元左右,其中C端占60%、B端占40%,未来五年预计15%增速,B端增速高于C端。B端占比低于C端主要因为餐饮供应链尚处发展初期,B端刚刚起步。 2)传统面米市场规模接近饱和,但占比仍大,目前占速冻面米整体比例68%左右,增速较慢。 3)因速冻面米整体增速不高,新兴面米这一景气赛道的增长潜力或被市场低估。 表1:2016-2020年速冻面米市场规模拆分及预测 表2:2021-2025年速冻面米市场规模拆分及预测 新兴面米B端市场空间测算:600-1000亿元 我们将新兴面米B端消费渠道细分为五大渠道:早餐+乡厨+团餐+外卖+饭店。早餐为新兴面米消费主战场,因此我们针对早餐单独做敏感度分析,其他四个渠道合并做敏感度分析。首先根据相关行业报告,测算出各渠道2021年市场规模,接下来针对新兴面米的渠道消费占比和速冻渗透率这两个关键比率做出区间假设,对新兴面米的渗透空间进行敏感度分析。 五大渠道2021年市场规模: 1)早餐在外食用规模:根据英敏特预测,2021年中国消费者早餐食品总消费市场规模预计1.948万亿元,在外食用早餐市场销售额预计为0.84万亿元。 2)乡厨市场规模:据成都市乡村厨师协会统计,2017年成都“坝坝宴”超过3000万桌次,由于乡厨相关鼓励政策带来利好,与乡村人口减少抵消,2021年桌次假设等于2017年。根据成都市乡村厨师协会,2021年成都坝坝宴桌单价约为500元/桌,则2021年成都坝坝宴市场规模约为150亿元。根据第六次人口普查,2019年全国乡村、成都乡村常住人口分别为55162、424.31万人,全国乡村常住人口数量约为成都的130倍,假设2021年这一倍数保持不变。此外需要考虑,一方面,成都坝坝宴盛行,对乡厨偏好度预计高于全国平均水平,全国平均乡宴频率假设为成都的80%,一方面,成都消费水平高于全国平均,全国平均乡厨桌单价假设为350元/桌,计算得到2021年全国乡村家宴市场规模预计为1.09万亿元。 3)团餐市场规模:根据艾媒咨询,2021年全国团餐市场规模预计为1.77万亿元。 4)外卖市场规模:根据美团研究院,2019年全国外卖市场规模为6536亿元,假设2020、2021年增速为10%、12%,则2021年全国外卖市场规模预计为8052亿元。 5)饭店市场规模:保守假设略低于团餐市场规模,2021年市场规模假设为1.5万亿元。 表3:2021年全国乡厨市场规模测算 图9:2016-2023年中国团餐市场规模 图10:2015-2019年中国外卖市场规模 表4:2021年各餐饮渠道市场规模测算 B端早餐速冻新兴面米渗透空间敏感度分析:330-508亿元(中枢415亿元) 根据上文,2021年早餐在外食用市场规模为0.84万亿元。 毛利率假设:参考巴比食品2019年食品类毛利率35%(因2020年偏差大,2019年较为稳定),成本占比为65%,考虑其利润向下游加盟商分配,巴比本身相比早餐店利润较薄,早餐店毛利率应高于巴比,假设为40%。 原材料占成本比例假设:假设为80%,依据为,1)考虑早餐消费结构,根据中国烹饪协会《中国早餐市场分析》报告,2008年早餐餐车消费占比过半,即小店占比大,小店人工等其他成本低,原材料占比高;2)参考巴比食品类2019年原材料成本占比82%。 面点占比假设:假设为42%,依据为,1)根据厨师协会,面点占比42%;2)中国烹饪协会《中国早餐市场分析》报告,测算得2008年面点占比约为52.5%(面点类占