深度研究：控股南孚电池，品牌渠道护城河深厚

控股南孚电池，品牌渠道护城河深厚 挖掘价值投资成长 2024年10月30日 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：朱晋潇证书编号：S1160522070001 安孚科技：剥离百货业务，控股南孚电池。2022年1月，公司完成原有百货业务出售，控股亚锦科技和南孚电池。目前公司对南孚权益持股比例为26%。公司拟以11.5亿元购买子公司安孚能源其余股东持有的31%股权，增发价格为23.7元；此外，公司拟进行不超过3.8亿元的配套融资。本次交易完成后公司持有南孚电池权益比例将提高至39.09%。同时，公司拟以安孚能源为实施主体要实施3.75亿元收购亚锦科技5%股份。 南孚电池：碱性电池龙头，国内市占率超八成，品牌影响力非凡。公司在国内碱性电池市占率超八成。长期以来，公司通过保持领先的产品性能，以及对于国内电池零售市场的深耕细作，“南孚牌”碱锰电池产品连续31年（1993年-2023年）在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额为85.9%。 总市值（百万元)6234.37流通市值（百万元)6234.3752周 最 高/最 低（元）57.30/20.8552周 最 高/最 低（PE）71.76/31.6452周 最 高/最 低（PB）12.50/2.3752周涨幅（%）-4.9152周换手率（%）255.59 竞争优势：性价比、品牌和渠道优势明显，护城河深厚。1）性价比高：南孚AA电池在京东和美国亚马逊商城售价均低于金霸王。单位国标电量售价低于京东京造、超霸GP和双鹿等品牌。2）品质领先：公司聚能环四代电池在性能方面已达到全球领先水平，电量超国标333%。3）品牌优势：“南孚”品牌连续多年位居Chnbrand中国品牌力指数干电池品类第一。4）业绩表现：营收利润持续增长，盈利水平优异。南孚电池营业收入和净利润均保持稳健较快增长。2023年南孚电池收入和净利润达43.2和8.4亿元，2014-23年CAGR分别为10%和10%，净利率保持在20%左右，常年高比例分红，ROE和ROA均保持较高水平。 成长性：碱性替代碳性，拓展海外和储能业务。1）碱性电池替代碳性电池仍有较大空间。近年来，我国碱性锌锰电池产量呈稳定增长趋势，市场依然具有广阔的发展前景。2）海外市场：产能扩张10亿支，OEM份额提升。目前南孚超八成业务在国内市场，2024年公司计划新增10亿支/年先进产能，部分产能年内有望率先投产，有利于海外OEM份额提升。3）拓展储能、锂电等业务：公司参股子公司合孚能源可销售太阳能电池板、锂电池和混合逆变器等产品，便携式储能、工商储等业务也在逐步拓展中。 【风险提示】 产品替代风险，碱性电池需求不及预期。重组进展不及预期。 【投资建议】 盈利预测：公司是南孚电池控股股东，持股比例有望进一步提升。南孚电池是中国影响力非凡的消费品公司之一，市占率超80%，盈利稳定，现金流充沛。未来碱性替代碳性电池，布局海外OEM和拓展储能业务，有望提供公司成长性。我们预计公司2024-26年收入分别为45/54/60亿元，归母净利润分别为2.04/3.92/4.37亿元，对应当前股价的PE分别为31/16/14倍。 投资建议：由于南孚电池国内市占率80%，经营模式为品牌制造商，产品为碱性电池，实质是作为小家电和电器配件耗材的一次性消费品。A股目前仅有部分相近贴牌制造商，如野马电池和浙江恒威。我们认为，南孚电池盈利稳定，现金流充沛，国内商业模式相似于电器电工龙头公牛集团、小家电龙头飞科电器，海外主要竞对为海外金霸王。当前估值较低原因或是市场未充分关注到公司，或未考虑到公司具备一定成长性。未来碱性替代碳性电池，布局海外OEM和拓展储能业务，有望提供公司成长性。参考20倍市盈率估值较谨慎合理，目标12个月内市值78亿元（目标价37元/股，12个月内）。我们首次覆盖，“买入”评级。 【关键假设】 收入端：预计2024-26年公司收入45/54/60亿 元。其中：碱性电池37/46/51亿元，主要由于OEM代工市场需求和增量产能保持增长，预计碱性电池销量32/40/45亿支，单价保持1.1元/支。碳性电池市场空间受碱性电池替代，预计公司收入保持平稳。其他电池和其他业务收入保持平稳。 毛利率：预计2024-26年公司毛利率分别为48.2%/48.1%/48.1%。其中：碱性电池毛利率55.0%/53.5%/53.0%，主要由于品牌效应进一步体现，叠加OEM代工占比略有提升，共同导致毛利率保持在高位，且略有下降的态势。碳性电池、其他电池和其他业务毛利率保持平稳。 【创新之处】 市场对行业和公司成长性或有担忧。我们认为碱性电池替代碳性电池仍有较大空间。海外市场空间足够大，目前公司海外占比低，即将扩张10亿支OEM产能，海外市场份额将逐步提升。此外，公司正在拓展户储、便携式储能、锂电等业务，凭借南孚电池优异的现金流，拓展新项目具备资金和渠道优势。 【潜在催化】 重组加快推进，南孚持股比例进一步提升；产品和品牌出海，海外需求进一步释放。 正文目录 1.安孚科技：剥离百货业务，控股南孚电池...........................61.1公司概况：百货零售起家，控制南孚电池..........................61.2控股股东：控股股东合肥荣新，一致行动人持股22.41%..............71.3持股南孚：南孚权益持股比例有望超过39%........................82.南孚电池：碱性电池龙头，品牌影响力非凡........................102.1发展背景：跻身世界三大碱性电池生产商.........................102.2竞争优势：国内市占超八成，性价比、品牌和渠道优势明显.........112.3业绩表现：营收利润持续增长，盈利水平优异.....................143.成长性：碱性替代碳性，拓展海外和储能业务......................153.1碱性电池：替代碳性电池仍有较大空间...........................153.2国际市场：产能扩张10亿支，OEM份额提升.....................163.3其他业务：拓展储能、锂电等业务...............................174.盈利预测与估值................................................184.1价值评估.....................................................184.2盈利预测与投资建议...........................................195.风险提示.......................................................21 图表目录 图表1：安孚科技历史沿革.....................................................................................6图表2：公司主营业务 .............................................................................................6图表3：公司营业收入保持较快增长（亿元）.....................................................7图表4：公司归母净利润保持较快增长（亿元）.................................................7图表5：安孚科技前十大股东结构.........................................................................7图表6：目前安孚科技参控股公司结构.................................................................8图表7：本次重组支付方式.....................................................................................9图表8：公司募集配套资金情况.............................................................................9图表9：锌锰电池行业格局...................................................................................10图表10：南孚AA电池单节价格低.....................................................................11图表11：南孚AA电池单位国标电量售价便宜.................................................11图表12：南孚电池技术及所处阶段.....................................................................11图表13：南孚聚能环技术进化——电量品控性能远超国标.............................12图表14：南孚消费品品牌影响力非凡.................................................................12图表15：南孚连续五年位居C-BPI干电池品类第一........................................12图表16：南孚拥有庞大的线下销售网络.............................................................13图表17：南孚新媒体和新电商平台系统.............................................................13图表18：南孚电池前五大客户销售金融及占比.................................................13图表19：南孚电池营业收入保持较快增长（亿元）.........................................14图表20：南孚电池净利润保持较快增长（亿元）.............................................14图表21：南孚电池净利率保持在20%左右........................................................14图表22：南孚电池ROE和ROA保持较高水平...............................................14图表23：南孚电池主要销售产品所覆盖领域（红框）.....................................15图表24：亚锦科技境内业务占比超过80%........................................................16图表25：合孚能源便携式储能产品.....................................................................17图表26：合孚能源工商储产品.........................