深度研究：控股南孚电池，品牌渠道护城河深厚

公司研究 电气设备 证券研究报告 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：37元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001 相对指数表现 25.47% 13.84% 2.21% -9.42% -21.05% -32.68%10/3012/302/294/306/308/31 安孚科技 沪深300 基本数据 总市值（百万元) 流通市值（百万元) 52周最高/最低 （元） 52周最高/最低 （PE） 52周最高/最低 （PB） 52周涨幅（%） 52周换手率（%） 6234.37 6234.37 57.30/20.85 71.76/31.64 12.50/2.37 -4.91 255.59 相关研究 安孚科技（603031）深度研究 / 控股南孚电池，品牌渠道护城河深厚 / 2024年10月30日 【投资要点】 安孚科技：剥离百货业务，控股南孚电池。2022年1月，公司完成原有百货业务出售，控股亚锦科技和南孚电池。目前公司对南孚权益持股比例为26%。公司拟以11.5亿元购买子公司安孚能源其余股 东持有的31%股权，增发价格为23.7元；此外，公司拟进行不超过 3.8亿元的配套融资。本次交易完成后公司持有南孚电池权益比例将提高至39.09%。同时，公司拟以安孚能源为实施主体要实施3.75亿元收购亚锦科技5%股份。 南孚电池：碱性电池龙头，国内市占率超八成，品牌影响力非凡。公司在国内碱性电池市占率超八成。长期以来，公司通过保持领先的产品性能，以及对于国内电池零售市场的深耕细作，“南孚牌”碱 锰电池产品连续31年（1993年-2023年）在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额为85.9%。 竞争优势：性价比、品牌和渠道优势明显，护城河深厚。1）性价比高：南孚AA电池在京东和美国亚马逊商城售价均低于金霸王。单位国标电量售价低于京东京造、超霸GP和双鹿等品牌。2）品质领先：公司聚能环四代电池在性能方面已达到全球领先水平，电量超国标333%。3）品牌优势：“南孚”品牌连续多年位居Chnbrand中国品牌力指数干电池品类第一。4）业绩表现：营收利润持续增长，盈利水平优异。南孚电池营业收入和净利润均保持稳健较快增长。 2023年南孚电池收入和净利润达43.2和8.4亿元，2014-23年CAGR分别为10%和10%，净利率保持在20%左右，常年高比例分红，ROE和ROA均保持较高水平。 成长性：碱性替代碳性，拓展海外和储能业务。1）碱性电池替代碳性电池仍有较大空间。近年来，我国碱性锌锰电池产量呈稳定增长趋势，市场依然具有广阔的发展前景。2）海外市场：产能扩张10亿支，OEM份额提升。目前南孚超八成业务在国内市场，2024年公 司计划新增10亿支/年先进产能，部分产能年内有望率先投产，有利于海外OEM份额提升。3）拓展储能、锂电等业务：公司参股子公司合孚能源可销售太阳能电池板、锂电池和混合逆变器等产品，便 携式储能、工商储等业务也在逐步拓展中。 【风险提示】 产品替代风险，碱性电池需求不及预期。重组进展不及预期。 【投资建议】 盈利预测：公司是南孚电池控股股东，持股比例有望进一步提升。南孚电池是中国影响力非凡的消费品公司之一，市占率超80%，盈利稳定，现金流充沛。未来碱性替代碳性电池，布局海外OEM和拓展储能业务，有望提供公司成长性。我们预计公司2024-26年收入分别为45/54/60亿元，归母净利润分别为2.04/3.92/4.37亿元，对应当前股价的PE分别为31/16/14倍。 投资建议：由于南孚电池国内市占率80%，经营模式为品牌制造商，产品为碱性电池，实质是作为小家电和电器配件耗材的一次性消费品。A股目前仅有部分相近贴牌制造商，如野马电池和浙江恒威。我们认为，南孚 电池盈利稳定，现金流充沛，国内商业模式相似于电器电工龙头公牛集团、小家电龙头飞科电器，海外主要竞对为海外金霸王。当前估值较低原因或是市场未充分关注到公司，或未考虑到公司具备一定成长性。未 来碱性替代碳性电池，布局海外OEM和拓展储能业务，有望提供公司成长性。参考20倍市盈率估值较谨慎合理，目标12个月内市值78亿元 （目标价37元/股，12个月内）。我们首次覆盖，“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 43.18 45.14 54.27 59.90 增长率(%) 27.62% 4.55% 20.22% 10.37% EBITDA（亿元） 10.44 10.83 12.82 14.15 归属母公司净利润（亿元） 1.16 2.04 3.92 4.37 增长率(%) 41.93% 75.82% 92.50% 11.59% EPS(元/股) 1.01 0.96 1.86 2.07 市盈率（P/E） 47.65 30.89 16.05 14.38 市净率（P/B） 3.77 3.25 2.82 2.45 EV/EBITDA 7.82 6.60 4.97 3.82 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【关键假设】 收入端：预计2024-26年公司收入45/54/60亿元。其中：碱性电池 37/46/51亿元，主要由于OEM代工市场需求和增量产能保持增长，预计碱性电池销量32/40/45亿支，单价保持1.1元/支。碳性电池市场空间受碱性电池替代，预计公司收入保持平稳。其他电池和其他业务收入保持平稳。 毛利率：预计2024-26年公司毛利率分别为48.2%/48.1%/48.1%。其中：碱性电池毛利率55.0%/53.5%/53.0%，主要由于品牌效应进一步体现，叠加OEM代工占比略有提升，共同导致毛利率保持在高位，且略有下降的态势。碳性电池、其他电池和其他业务毛利率保持平稳。 【创新之处】 市场对行业和公司成长性或有担忧。我们认为碱性电池替代碳性电池仍有较大空间。海外市场空间足够大，目前公司海外占比低，即将扩张10亿支OEM产能，海外市场份额将逐步提升。此外，公司正在拓展户储、便携式储能、锂电等业务，凭借南孚电池优异的现金流，拓展新项目具备资金和渠道优势。 【潜在催化】 重组加快推进，南孚持股比例进一步提升； 产品和品牌出海，海外需求进一步释放。 正文目录 1.安孚科技：剥离百货业务，控股南孚电池6 1.1公司概况：百货零售起家，控制南孚电池6 1.2控股股东：控股股东合肥荣新，一致行动人持股22.41%7 1.3持股南孚：南孚权益持股比例有望超过39%8 2.南孚电池：碱性电池龙头，品牌影响力非凡10 2.1发展背景：跻身世界三大碱性电池生产商10 2.2竞争优势：国内市占超八成，性价比、品牌和渠道优势明显11 2.3业绩表现：营收利润持续增长，盈利水平优异14 3.成长性：碱性替代碳性，拓展海外和储能业务15 3.1碱性电池：替代碳性电池仍有较大空间15 3.2国际市场：产能扩张10亿支，OEM份额提升16 3.3其他业务：拓展储能、锂电等业务17 4.盈利预测与估值18 4.1价值评估18 4.2盈利预测与投资建议19 5.风险提示21 图表目录 图表1：安孚科技历史沿革6 图表2：公司主营业务6 图表3：公司营业收入保持较快增长（亿元）7 图表4：公司归母净利润保持较快增长（亿元）7 图表5：安孚科技前十大股东结构7 图表6：目前安孚科技参控股公司结构8 图表7：本次重组支付方式9 图表8：公司募集配套资金情况9 图表9：锌锰电池行业格局10 图表10：南孚AA电池单节价格低11 图表11：南孚AA电池单位国标电量售价便宜11 图表12：南孚电池技术及所处阶段11 图表13：南孚聚能环技术进化——电量品控性能远超国标12 图表14：南孚消费品品牌影响力非凡12 图表15：南孚连续五年位居C-BPI干电池品类第一12 图表16：南孚拥有庞大的线下销售网络13 图表17：南孚新媒体和新电商平台系统13 图表18：南孚电池前五大客户销售金融及占比13 图表19：南孚电池营业收入保持较快增长（亿元）14 图表20：南孚电池净利润保持较快增长（亿元）14 图表21：南孚电池净利率保持在20%左右14 图表22：南孚电池ROE和ROA保持较高水平14 图表23：南孚电池主要销售产品所覆盖领域（红框）15 图表24：亚锦科技境内业务占比超过80%16 图表25：合孚能源便携式储能产品17 图表26：合孚能源工商储产品17 图表27：合孚能源户储电池产品17 图表28：南孚电池价值评估（万元）18 图表29：南孚电池及其控股公司经营性资产价值（万元）18 图表30：相近公司估值20 1.安孚科技：剥离百货业务，控股南孚电池 1.1公司概况：百货零售起家，控制南孚电池 安徽安孚电池科技股份有限公司：成立于1999年5月，于2016年8月在 上海证券交易所上市，公司在2022年1月前主要从事百货零售业务。 出售原有业务，控制南孚电池。2022年1月，公司完成了原有业务出售以及收购亚锦科技36%股权并取得亚锦科技15%股权对应表决权委托，以24亿元取得亚锦科技控制权，进而控制南孚电池，主营业务转向消费电池行业。 图表1：安孚科技历史沿革 资料来源：安孚科技公告，东方财富证券研究所整理 图表2：公司主营业务 资料来源：安孚科技2024年半年报，东方财富证券研究所 进一步提高南孚电池持股比例。2022年5月，公司以13.5亿元完成收购亚锦科技15%股权，从而合计持有亚锦科技51%的股权，提高权益比例的同时，也增强了对亚锦科技和南孚电池控制权的稳定性。2023年12月完成定向发行，募资12.24亿。 图表3：公司营业收入保持较快增长（亿元）图表4：公司归母净利润保持较快增长（亿元） 营业收入（亿元）同比（右轴）归母净利润（亿元）同比（右轴） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% 资料来源：Choice公司深度财务摘要，东方财富证券研究所资料来源：Choice公司深度财务摘要，东方财富证券研究所 1.2控股股东：控股股东合肥荣新，一致行动人持股22.41% 公司最终控制方是袁永刚、王文娟夫妇。截至2024上半年末，合肥荣新 及其一致行动人前海荣耀合计持有公司股份31,665,158股（占公司总股本的 15.00%），同时秦大乾先生将其持有的公司股份15,639,120股（占公司总股本的7.41%）的表决权委托给合肥荣新，合肥荣新及其一致行动人合计控制公司表决权的22.41%，为公司控股股东。 图表5：安孚科技前十大股东结构 股东名称 期末持股数量(万股） 比例(%) 股东性质 合肥荣新股权投资基金合伙企业（有限合伙） 2085 9.9 境内非国有法人 福建南平大丰电器有限公司 1624 7.7 境内非国有法人 秦大乾 1564 7.4 境内自然人 南平市绿色产业投资基金有限公司 1175 5.6 国有法人 深圳市前海荣耀资本管理有限公司 1081 5.1 境内非国有法人 张敬红 1056 5.0 境内自然人 宁波睿联新杉骐骥股权投资合伙企业（有限合伙） 764 3.6 境内非国有法人 上海天倚道投资管理有限公司－天倚道圣弘稳健7号私募证券投资基金 537 2.5 未知 上海天倚道投资管理有限公司－天倚道亦程一号私募证券投资基金 435 2.1 未知 国泰君安证券股份有限公司 351 1.7 国有法人 资料来源：安孚科技2024年半年报，东方财富证券研究所 1