经营短期承压，静待23H2改善

增持（维持） 股价（2023年09月08日）22.16元 经营短期承压，静待23H2改善 ——良品铺子23年中报点评 公司研究|中报点评良品铺子603719.SH 目标价格33.66元 52周最高价/最低价40.93/21.85元 总股本/流通A股（万股）40,100/40,100 A股市值（百万元）8,886 事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收39.87亿元/yoy-18.55%，归母净利1.89亿元/yoy-2.04%，扣非净利1.24亿元/yoy-3.49%。单23Q2公司实现营收16.02亿元/yoy-17.96%，归母净利0.41亿元/yoy-59.46%，扣非净利0.17亿 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月10日 元/yoy-74.68%。 1周 1月 3月 12月 营收短期承压，门店扩张势能延续。1）分渠道看，公司23Q2电商/加盟/直营/团购 绝对表现%-3.74 -14.11 -22.14 -17.78 实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，yoy-40.92%/-7.15%/12.75/39.16%，电商业务 相对表现%-2.38 -8.09 -20.04 -10.41 承压预计与线上流量结构变化、公司进行策略调整等有关，直营开店持续推进、营收稳健增长，加盟模式Q2仍处于调整期、短期营收承压，团购业务增速有所修复。2）分区域看，公司23Q2华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收5.22/1.75/1.68/1.45/0.51/7.05亿元，yoy-3.92%/-5.49%/5.14%/15.15%/12.01%/-36.24%，华南市场持续突破。3）公司23Q2末门店数3299家（直营/加盟店数1223/2076家），较23Q1末净增加115家（其中直营/加盟店数+197/-82家），新门店模式直营带头推进，加盟短期处于调整阶段。 沪深300%-1.36 -6.02 -2.1 -7.37 23H1毛利率提升，费用率平稳，盈利能力改善。公司23H1毛利率28.95%/yoy+1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率18.41%/5.17%/0.63%/-0.19%，yoy+0.01/-0.07/0.11/0.15pct（合计+0.21pct），23H1归母净利率 4.75%/yoy+0.80pct，盈利能力改善。 积极探索、拥抱行业趋势，经营改善可期。公司积极拥抱行业变化，线下门店：1）良品主品牌一方面引入咖啡、烘焙、短保等高频产品、探索新的店型模式，另一方面结合行业趋势持续完善价格带，向下做"好货不贵"系列，向上做高品质形象系列；2）针对量贩渠道趋势，公司积极布局投资零食顽家、赵一鸣零食等。线上维度：针对淘宝京东等传统渠道，公司积极顺应渠道的流量规则，及时进行产品及策略调 整；同时积极拥抱抖快、拼多多等新渠道红利。伴随公司线上线下调整结束以及销售旺季的到来，23H2经营改善可期。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010  盈利预测与投资建议 我们下调收入预测，上调毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.02/1.23 /1.44元（调整前为1.09/1.27/1.47元），使用可比公司估值法给予23年33倍估值，对应目标价33.66元，维持"增持评级"。 风险提示 线上经营承压，线下门店调整不及预期，行业竞争加剧，盈利能力修复不及预期 再出发，23年经营势头向上：——良品铺 子2022年报点评 短期经营承压，看好公司中长期发展逻辑：——良品铺子2022三季报点评 2023-03-27 2022-11-01 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,324 9,440 9,687 11,017 12,743 同比增长(%) 18.1% 1.2% 2.6% 13.7% 15.7% 营业利润(百万元) 376 436 542 656 767 同比增长(%) -22.3% 16.1% 24.3% 20.9% 17.0% 归属母公司净利润(百万元) 282 335 409.0 495 578 同比增长(%) -18.1% 19.2% 21.9% 20.9% 16.9% 每股收益（元） 0.70 0.84 1.02 1.23 1.44 毛利率(%) 26.8% 27.6% 29.0% 29.2% 29.2% 净利率(%) 3.0% 3.6% 4.2% 4.5% 4.5% 净资产收益率(%) 13.3% 14.8% 15.4% 15.7% 15.7% 市盈率 31.6 26.5 21.7 18.0 15.4 市净率 4.1 3.7 3.1 2.6 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 我们下调收入预测，上调毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.02/1.23/1.44元（调整前为1.09/1.27/1.47元），使用可比公司估值法给予23年33倍估值，对应目标价33.66元，维持"增持评级"。 公司 代码 最新价格(元) 2023/9/8 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 盐津铺子 002847 77.36 1.54 2.54 3.32 4.22 50.34 30.50 23.33 18.35 洽洽食品 002557 34.40 1.93 1.70 2.28 2.70 17.87 20.28 15.11 12.74 立高食品 300973 66.74 0.85 1.63 2.34 3.21 78.61 41.02 28.47 20.80 劲仔食品 003000 10.69 0.28 0.40 0.53 0.67 38.68 27.00 20.25 16.05 妙可蓝多 600882 19.10 0.26 0.40 0.70 1.00 72.49 47.31 27.45 19.19 三只松鼠 300783 18.24 0.32 0.56 0.68 0.80 56.68 32.32 26.71 22.68 调整后平均 32.71 24.43 18.60 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 线上经营承压，线下门店调整不及预期，行业竞争加剧，盈利能力修复不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,747 1,354 2,631 3,055 3,536 营业收入 9,324 9,440 9,687 11,017 12,743 应收票据、账款及款项融资 660 735 291 331 382 营业成本 6,828 6,837 6,873 7,799 9,023 预付账款 109 303 311 354 409 营业税金及附加 65 50 58 66 76 存货 1,132 916 921 1,045 1,209 营业费用 1,672 1,756 1,792 2,005 2,294 其他 396 254 257 272 293 管理费用及研发费用 517 530 536 608 700 流动资产合计 4,044 3,563 4,411 5,057 5,830 财务费用 (39) (35) 1 (7) (12) 长期股权投资 3 28 28 28 28 资产、信用减值损失 3 32 11 15 20 固定资产 593 559 518 480 443 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 86 95 187 288 386 投资净收益 2 2 6 3 4 无形资产 143 134 124 114 103 其他 96 165 122 122 122 其他 561 656 365 348 348 营业利润 376 436 542 656 767 非流动资产合计 1,386 1,473 1,222 1,258 1,309 营业外收入 4 5 4 5 5 资产总计 5,430 5,036 5,634 6,315 7,139 营业外支出 1 4 3 3 3 短期借款 30 80 80 80 80 利润总额 379 437 544 658 769 应付票据及应付账款 1,546 1,093 1,099 1,247 1,442 所得税 96 103 136 164 192 其他 1,495 1,278 1,374 1,414 1,466 净利润 283 334 408 493 576 流动负债合计 3,072 2,451 2,553 2,741 2,988 少数股东损益 1 (1) (1) (2) (2) 长期借款 78 56 56 56 56 归属于母公司净利润 282 335 409 495 578 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.70 0.84 1.02 1.23 1.44 其他 126 131 122 122 122 非流动负债合计 204 187 178 178 178 主要财务比率 负债合计 3,276 2,638 2,730 2,918 3,166 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 8 (1) (2) (4) (5) 成长能力 股本 401 401 401 401 401 营业收入 18.1% 1.2% 2.6% 13.7% 15.7% 资本公积 703 703 803 803 803 营业利润 -22.3% 16.1% 24.3% 20.9% 17.0% 留存收益 1,042 1,293 1,702 2,197 2,775 归属于母公司净利润 -18.1% 19.2% 21.9% 20.9% 16.9% 其他 0 2 0 (0) (0) 获利能力 股东权益合计 2,154 2,398 2,903 3,397 3,973 毛利率 26.8% 27.6% 29.0% 29.2% 29.2% 负债和股东权益总计 5,430 5,036 5,634 6,315 7,139 净利率 3.0% 3.6% 4.2% 4.5% 4.5% ROE 13.3% 14.8% 15.4% 15.7% 15.7% 现金流量表 ROIC 11.0% 11.8% 13.6% 13.9% 14.1% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 283 334 408 493 576 资产负债率 60.3% 52.4% 48.5% 46.2% 44.3% 折旧摊销 102 113 113 75 59 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (39) (35) 1 (7) (12) 流动比率 1.32 1.45 1.73 1.85 1.95 投资损失 (2) (2) (6) (3) (4) 速动比率 0.95 1.08 1.37 1.46 1.54 营运资金变动 (79) (617) 530 (35) (44) 营运能力 其它 148 309 223 1 1 应收账款周转率 18.2 13.5 18.9 35.5 35.8 经营活动现金流 412 103 1,269 524 576 存货周转率 7.8 6.7 7.4