油脂：产量恢复和销区抵抗的负反馈未现，暂时偏强

王俊 农产品分析师 从业资格号：F0273729交易咨询号：Z0002942 028-86133280 wangja@wkqh.cn 斯小伟（联系人）农产品分析师 从业资格号：F03114441 028-86133280 sxwei@wkqh.cn 2024-10-30 专题报告 油脂：产量恢复和销区抵抗的负反馈未现，暂时偏强 报告要点： 2024年8月底油脂供应预期发生转变，高频数据显示马棕8月产量增幅较小，出口仍然同环比超出预期，马棕有可能形成反季节性去库，叠加5、6月印尼产量有同比减产趋势，市场认为马棕出口大增源于去年厄尔尼诺干旱导致的印尼减产正在兑现。9月初，USDA报告大幅环比调降葵籽产量250万吨，印度加征植物油进口关税导致国内油脂价格暴涨，带动市场情绪，一时间印尼棕榈油减产、葵籽同比减产500万吨、产地反季节性低库存及2025年印尼B40政策等多重利好共同推动油脂价格快速上涨。 从产地、销区的数据梳理来看，若以目前价格销区维持正常进口量背景下，印尼10-12月月均 产量需恢复到435万吨以上，才能维持产地及销区的库存平衡，月均产量在465万吨以上，才 能使印尼库存达到去年同期水平。而到了2025年1-4月的去库季节，需要印尼月均产量在 450-480万吨之间，才能维持印尼在2024年底的库存水平，否则容易引发供应再度趋紧。 2024年8月印尼产量恢复到437万吨，从印尼9个月降雨滞后与印尼产量的正相关关系来看， 印尼产量或许在恢复路上，但是否能实现450万吨以上的产量还未可知，因近两年印尼产量同环比变动幅度巨大。印尼的数据是滞后的，我们可以从马印价差及马棕出口数据推导印尼产地的紧张程度。 此外，销区也不是完全没有缩减进口的能力，当价格过高时，如2022年第一季度，全球对棕 榈油的月均进口需求仅为300万吨左右，相比正常情况削减约30%，其中印度约50万吨每月， 中国13万吨每月。考虑到中国、印度棕榈油库存目前同比中性，在高价抑制消费后，供应也不会变得紧张。 因此，在目前产量恢复和销区抵抗的负反馈未现时，暂时偏强看待油脂，而拐点则需要看到马来出口数据及印尼报价相对强势的转势。 农产品研究|油脂油料 一、多重利好共振带动棕榈油大涨 2024年7月之前，马棕产量均显示同比增加态势，且出口较为低迷，马棕累库程度也超过往年，市场对全球油脂供应的预期是供大于求。但印尼关于B40的政策为油脂提供支撑，油脂总体处于宽幅震荡趋势。8月初，全球股市、商品、原油大跌，宏观情绪较差，叠加进入增产高峰季节，棕榈油快速回落。 8月底油脂供应预期则发生转变，高频数据显示马棕8月产量增幅较小，出口仍然同环比超出预期，马棕有可能形成反季节性去库，叠加5、6月印尼产量有同比减产趋势，市场认为马棕出口大增源于去年厄尔尼诺干旱导致的印尼减产正在兑现。9月初，USDA报告大幅环比调降葵籽产量250万吨，印度加征植物油进口关税导致国内油脂价格暴涨，带动市场情绪，一时间印尼棕榈油减产、葵籽同比减产500万吨、产地反季节性低库存及2025年印尼B40政策等多重利好共同推动油脂价格快速上涨。 二、油脂拐点取决于印尼产量何时恢复至较高水平 销区方面，2024年1月-9月，中国进口棕榈液油205.51万吨，考虑到目前MYSTEEL统计的棕榈油商业库存尚有49万吨，而目前表观消费仅为20万吨左右，未来或仍然维持刚需进口，10-12 月每月进口量或在20-25万吨。印度同期累积进口棕榈液油633万吨，9月底印度进口植物油 库存约为245万吨，处近年来中等水平。未来三个月印度的月均进口植物油消费在140万吨左右，考虑到葵油进口量受到俄、乌收获期影响有所回升，来自南美的豆油预计同比增加，10-12月印度的棕榈油进口量预计每月仍有90万吨左右的缺口。当然印度也可以在高价下暂时少进口，毕竟其国内库存仍处于中性的位置，这需要考虑印度国内对高价油脂的接受程度。因此，在中印两国月均110-115万吨的棕榈油进口需求下，其余国家假设为250万吨/月的进口需求， 全球对棕榈油的月均需求在360-365万吨左右。 再看产区，印尼及马来目前的月均消费较高，合计消费可达220-230万吨。10-12月马来产量受今年一直增产影响或仍处于同比偏高位置，平均产量或达170万吨，10月高频数据显示环比减产达7%，所以数字还有待商榷，预计未来三个月在160-170万吨每月之间。印尼方面数据滞后，目前市场仍认为处于减产趋势之中，2024年8月印尼棕榈油产量在437.8万吨，印尼棕榈 油库存在245万吨，处近年同期最低水平。 如果10-12月印尼、马来产地、销区库存持平，需要印尼的产量每月至少达到435万吨以上， 而如果要看到印尼累库到去年同期水平，需要印尼的产量连续三个月恢复到每月465万吨以上。因此，目前产地卖货压力是较小的，产地的报价到目前为止也一直强势。 如果再把时间放远到1月至4月的产地季节性减产季节，销区方面，印度进口植物油月均消费 在120万吨左右，葵油进口或在18万吨，豆油进口在30-40万吨，棕榈油的需求则在70万吨 左右。中国的进口需求假设仍在20万吨，其余国家260-290万吨进口需求，即1-4月全球对 棕榈油的月均进口需求为350-380万吨。产地马来印尼的月均消费在220万吨左右，考虑到印 尼B40政策，可能仍有10万吨级的上调即约230万吨。即全球月均对棕榈油的需求为580-610 万吨。去库季节马棕的月均产量在130万吨，则需要印尼产量恢复到450万吨-480万吨才能维持库存持平，一旦低于这个区间太多，则可能引发供应再度趋紧。 农产品研究|油脂油料 三、印尼产量恢复到月均450万吨之前，棕榈油强势，也需警惕销区抵抗 从以上的梳理，可以发现在销区维持正常偏少的进口量背景下，印尼10-12月月均产量需恢复 到435万吨以上，才能维持库存平衡，月均产量在465万吨以上，才能使库存达到去年同期水 平。而到了2025年1-4月的去库季节，需要月均产量在450-480万吨之间，才能维持在2024 年底的库存水平持平，否则容易引发供应再度趋紧。 2024年8月GAPKI数据显示印尼产量已经恢复到437万吨，从印尼9个月降雨滞后与印尼产量 的正相关关系来看，印尼产量或许在恢复路上，但是否能实现450万吨以上的产量还未可知， 因近两年印尼产量同环比变动幅度巨大，2025年1-4月月均450万吨的产量意味着需要恢复 2023年同期的水平。而且印尼的数据是滞后的，我们只能从马印价差及马棕出口数据推导印尼产地的紧张程度。 此外，销区也不是完全没有缩减进口的能力，当价格过高时，如2022年第一季度，全球对棕 榈油的进口需求仅为300万吨左右，其中印度约50万吨每月，中国13万吨每月，考虑到中国、印度棕榈油库存同比中性，在高价抑制消费后，供应也不会变得紧张。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn