固定收益货币流动性点评：买断式逆回购或利好做陡曲线

2024年10月28日 买断式逆回购或利好做陡曲线证券研究报告 作者 固定收益货币流动性点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 新工具有哪些特征？ 基本特征包括：面向一级交易商（51家）；月度投放；期限小于1年；固定数量、利率招标，多价位中标；回购标的包括政府债、金融债、公司债等。 第一，担保品所有权和票息收益权转移给逆回购方（央行）。与买断式回购相比，质押式回购不发生担保品所有权转移，本身建立在同业市场长期以来形成的信任与交易习惯基础上。 第二，买断式回购标的券种包括“国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等”，对于公司债没有特意强调要求高等级信用债。 第三，招标方式采用固定数量、利率招标、多价位中标，流动性承压的交易商可以通过提高报价获得更多逆回购份额。 第四，买断式回购的期限更加多元化。《金融时报》文章预计将覆盖3个月、 6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力。 为什么创设买断式回购？ 首先，买断式回购业务避免了质押式回购占用大量现券资源、抑制结算代理的问题。其次，买断式在国际上更加通行，境外机构投资者可能会更加适应。 对于当下，我们判断，买断式回购意义在于： 第一，买断式回购作为新的数量型工具，可以对冲11月-12月MLF到期，淡化MLF意义，从而通过更准确调节1年期以内的流动性，提高利率由短及长传导机制的精细程度。 第二，买断式逆回购下担保品出表，对于商业银行监管指标和CD供给压力或有缓解。 第三，买断式逆回购可以与国债买卖形成配合。当政府债供给发行压力增大，买断式逆回购可以与国债买入操作同步开展，为市场提供多种期限组合的流动性，更好实现财政货币政策配合。 第四，央行可能希望鼓励银行间市场买断式回购交易发展。对债市影响如何？ 资金角度，买断式逆回购丰富了1年以内期限流动性投放窗口，结合央行此前的强化OMO7D、收窄利率走廊、创设临时隔夜逆回购等创新，买断式逆回购可能会用于对冲流动性数量扰动，让资金价格更加平稳、清晰。 利率角度，市场在等待增量政策的过程中，货币宽松确定性较高，买断式逆回购作为新的数量型工具，强化了央行调控、补充短端各期限流动性的能力，可能利好做陡曲线，中长期纯债组合建议以5年期限为主，子弹型布局。 风险提示：财政增量超预期、外围不确定性升高、条款解读和政策实际意图存在偏差 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：SFISF如何影响债市？- 固定收益宏观利率专题》2024-10-272《固定收益：存单怎么看？-固定收益定期》2024-10-27 3《固定收益：弹性博弈空间或逐渐打 开-可转债市场周报（2024.10.27）》2024-10-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.新工具有哪些特征？3 2.为什么创设买断式回购？4 3.对债市影响如何？4 图表目录 表1：买断式逆回购工具与其他货币政策工具/银行间市场买断式回购对比3 10月28日8:00央行公告即日起启用买断式逆回购操作工具1。对此我们解读如下。 1.新工具有哪些特征？ 新工具基本特征包括：面向一级交易商（51家）；月度投放；期限小于1年；固定数量、利率招标，多价位中标；回购标的包括政府债、金融债、公司债等。 第一，担保品所有权和票息收益权转移给逆回购方（央行）。与买断式回购相比，质押式回购不发生担保品所有权转移，本身建立在同业市场长期以来形成的信任与交易习惯基础上。 第二，买断式回购标的券种包括“国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等”，对于公司债没有特意强调要求高等级信用债。 第三，招标方式采用固定数量、利率招标、多价位中标，流动性承压的交易商可以通过提高报价获得更多逆回购份额。 第四，买断式回购的期限更加多元化。《金融时报》文章预计将覆盖3个月、6个月等期限，增强1年以内的流动性跨期调节能力2。 表1：买断式逆回购工具与其他货币政策工具/银行间市场买断式回购对比 特征 买断式逆回购操作 （质押式）逆回购操作 MLF SFISF 国库现金定存 银行间市场买断式回购 操作类型 买断式回购 质押式回购 质押式回购 质押式互换 质押式回购 买断式回购 参与机构 一级交易商 一级交易商 一级交易商 符合条件的证券、 基金、保险公司 满足条件的银 行 银行间债券市场参与者 操作频率 月度 日度 月度 待定 跨季跨节不定 期 市场交易确定 流动性期限 小于1年；《金融时报》预计将覆盖3个月、6个月等期限 7天、14天；临时隔夜 1年 1年，视情况展期 1、2、3、6、9个月 交易确定，不超过91天 竞价方式 固定数量、利率招标、多重价位中标 固定利率、数量招 标 利率招标 费率招标 利率招标 市场交易确定 担保品 国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等 2016年1月将政府支持机构债券和商业银行债券纳入公开市场操作和短期流动性调节工具（SLO）质押品范围。 国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券；2018年6月新增①不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，②AA+、AA级公司信用类债券，③优质的小微企业贷款和绿色贷款。 债券、股票ETF、沪深300成分股、公募REITS等 国债、地方政府债券 买断式回购的债券券种范围与用于现券买卖的相同 担保品出表 出表 不出表 不出表 不出表 不出表 出表 操作规模 / 每次操作在 0-10000亿元 余额6.8万亿（截至2024年10月） 首次操作2000亿首期额度5000亿 每次操作在 300-2000亿元 日成交量通常 500亿以内 资料来源：中国政府网，中国人民银行，金融时报公众号，Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5488585/index.html 2https://mp.weixin.qq.com/s/fJGY6pueyQasfY9qEHuI0Q 2.为什么创设买断式回购？ 首先，2004年Q43货政报告专栏指出，买断式回购业务避免了质押式回购占用大量现券资源、抑制结算代理的问题。 其次，买断式在国际上更加通行4，境外机构投资者可能会更加适应。对于当下，我们判断，买断式回购意义在于： 第一，买断式回购作为新的数量型工具，可以对冲11月-12月MLF到期，淡化MLF意义，从而通过更准确调节1年期以内的流动性，提高利率由短及长传导机制的精细程度。 第二，买断式逆回购下担保品出表，对于商业银行监管指标和CD供给压力或有缓解。第三，买断式逆回购可以与国债买卖形成配合。 当政府债供给发行压力增大，买断式逆回购可以与国债买入操作同步开展，为市场提供多种期限组合的流动性，更好实现财政货币政策配合。 第四，参考《金融时报》文章5，央行新工具可以带动市场化机构开展买断式回购交易，我们判断，对于鼓励买断式回购交易，后续央行可能有跟进措施。 3.对债市影响如何？ 资金角度，买断式逆回购丰富了1年以内期限流动性投放窗口，结合央行此前的强化OMO7D、收窄利率走廊、创设临时隔夜逆回购等创新，买断式逆回购可能会用于对冲流动性数量扰动，让资金价格更加平稳、清晰。 利率角度，市场在等待增量政策的过程中，货币宽松确定性较高，买断式逆回购作为新的数量型工具，强化了央行调控、补充短端各期限流动性的能力，可能利好做陡曲线，中长期纯债组合建议以5年期限为主，子弹型布局。 风险提示：财政增量超预期、外围不确定性升高、条款解读和政策实际意图存在偏差 3 http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/image_public/UserFiles/File/2004%E5%B9%B4%E7%AC%AC%E5%9B%9B%E5%AD %A3%E5%BA%A6%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E8%B4%A7%E5%B8%81%E6%94%BF%E7%AD%96%E6%89%A7%E8 %A1%8C%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf 4https://www.nafmii.org.cn/yj/jrscyj/qk/2022/20221201/202301/P020230129618133886612.pdf 5https://mp.weixin.qq.com/s/fJGY6pueyQasfY9qEHuI0Q 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电