淡季毛利收窄短期拖累业绩，涤丝龙头盈利可期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 相关研究 《首次覆盖报告：扩张节奏加快，打造低成本龙头》2021.6.30 《60万吨聚酯投产，成长性持续强化》2021.7.5 《单季度业绩创新高，验证龙头盈利弹性》2021.7.14 《2季度公司业绩高增，持续布局产能扩张》2021.8.18 《尽显龙头成本优势，扩张产能迎投产大年》2021.11.02 《新凤鸣：22Q1公司业绩承压，但扩能投产势头强劲》2022.5.12 《新凤鸣：行业至暗时期将过，长丝业务有望迎来反弹》2022.8.30 刘奕麟石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 新凤鸣(603225.SH) 淡季毛利收窄短期拖累业绩，涤丝龙头盈利可期 2024年10月29日 事件：2024年10月28日晚，新凤鸣发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入491.97亿元，同比增长11.31%；实现归母净 利润7.46亿元，同比下降15.91%；实现扣非后归母净利润为6.37亿元，同比下降13.60%；实现基本每股收益0.50元，同比下降15.25%。 其中，2024年第三季度公司实现营业收入179.24亿元，同比增长 11.91%，环比增长6.56%；实现归母净利润1.41亿元，同比下降 65.41%，环比下降57.23%；实现扣非后归母净利润为0.98亿元，同比下降73.41%，环比下降68.23%；实现基本每股收益0.09元，同比下降65.32%。 点评： 淡季产品毛利收窄+库存贬值，单季度盈利有所回落。油价端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需 求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价快速下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶。2024年前三季度公司产品主要原料PTA、MEG、PX平均进价分别同比-2.28%、 +11.71%、-1.75%，成本中枢有所抬升。需求端，根据国家统计局数 据，前三季度全国居民人均衣着消费支出同比增长5.1%；前三季度我 国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长0.2%，需求端偏稳运行。从产业运行来看，7、8月为涤纶长丝传统淡季，7月中上旬长丝工厂在头部企业一口价政策下，价格持稳运行，7月下旬开 始，出于对库存压力释放的考虑，叠加成本中枢下移，大厂降价促销；8-9月由于原料端价格下行，涤丝继续促销出货，叠加9月应季需求推迟兑现，产品价格及毛利收窄，并伴随一定库存贬值，公司第三季度盈利有所回落。2024年前三季度公司产品毛利率为5.6%，同比-1pct，其中第三季度毛利率为4.9%，同比-3pct，环比-1pct。 产能增量整体放缓，涤纶长丝盈利可期。根据我们测算，第三季度新凤鸣新拓36万吨产能新增，第四季度约50万吨产能待投，从全年来 看，今年整体新增产能约110万吨，而2023年全年新增约346万吨产 能，今年增量产能较去年明显缩减。进入10月以后，库存方面，根据我们测算，经历三季度降价促销以后，10月以来涤纶长丝行业平均库存为18天左右，环比9月下降10%；盈利方面，根据我们测算，10月以来POY、FDY、DTY产品单吨盈利较三季度平均分别变化+53、+23、 +30元/吨，产品盈利性有所改善；下游方面，根据CCF数据，10月江浙织机开工率、加弹开机率平均分别为83%、93%，相较9月月均环比 +7pct、+1pct，织机开工修复明显。考虑到“金九”传统旺季推迟，下游开工负荷明显提升，叠加行业产能供给增量明显放缓，未来长丝盈利可期。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.09、14.64和17.62亿元，归母净利润增速分别为-7.1%、45.0%和20.4%，EPS（摊薄）分别为0.66、0.96和1.16元/股，对应2024 年10月28日的收盘价，2024-2026年PE分别为17.81、12.28和 10.20倍。我们看好公司长丝板块盈利修复，伴随行业供给扩能减缓，我们认为公司未来仍有较高业绩增长空间，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 50,787 61,469 66,126 64,187 69,206 增长率YoY% 13.4% 21.0% 7.6% -2.9% 7.8% 归属母公司净利润(百万元) -206 1,086 1,009 1,464 1,762 增长率YoY% -109.1% 628.4% -7.1% 45.0% 20.4% 毛利率% 3.7% 5.8% 5.9% 7.0% 7.1% 净资产收益率ROE% -1.3% 6.5% 5.7% 7.7% 8.5% EPS(摊薄)(元) -0.13 0.71 0.66 0.96 1.16 市盈率P/E(倍) — 16.55 17.81 12.28 10.20 市净率P/B(倍) 1.14 1.07 1.02 0.94 0.86 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 11,90914,549 18,46022,191 25,467 营业总收 50,787 61,469 66,126 64,187 69,206 货币资金 6,2908,111 10,95114,956 17,697 营业成本 48,904 57,881 62,251 59,690 64,276 应收票据 00 00 0 营业税金 90 176 165 160 173 及附加 应收账款 576965 1,1021,070 1,153 销售费用 84 101 99 103 110 预付账款 501354 623597 643 管理费用 652 693 661 730 753 存货 3,7194,309 4,6694,477 4,821 研发费用 1,078 1,198 1,323 1,299 1,378 其他 823810 1,1151,092 1,153 财务费用 549 510 569 571 491 非流动资产 29,39930,591 29,86629,278 28,449 减值损失 -165 -83 0 0 0 合计 长期股权投资 327374 374374 374 投资净收益 22 33 23 28 31 固定资产（合 22,61525,016 24,66724,079 23,250 其他 183 256 216 232 239 无形资产 1,7451,737 1,7371,737 1,737 营业利润 -530 1,116 1,298 1,895 2,295 其他 4,7113,464 3,0873,087 3,087 营业外收 64 58 48 57 54 支 资产总计 41,30845,140 48,32651,469 53,917 利润总额 -466 1,174 1,346 1,952 2,350 流动负债 15,19616,786 18,28619,165 19,051 所得税 -260 88 336 488 587 短期借款 8,4919,202 10,70211,807 11,239 净利润 -206 1,086 1,009 1,464 1,762 应付票据 1,1941,820 1,9021,824 1,964 少数股东 0 0 0 0 0 损益 应付账款 2,6612,633 2,7672,653 2,857 归属母公 -206 1,086 1,009 1,464 1,762 司净利润 其他 2,8503,131 2,9152,881 2,991 EBITDA 2,559 4,412 5,263 6,111 6,669 非流动负债 10,40811,557 12,43513,235 14,035 EPS(当年)(元) -0.14 0.72 0.66 0.96 1.16 长期借款7,3567,8798,6799,47910,279 其他 3,053 3,677 3,756 3,756 3,756 现金流量表 单位:百万元 负债合计 25,604 28,343 30,721 32,400 33,086 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 1 1 1 1 经营活动现金流 3,185 3,659 4,420 5,905 6,356 归属母公司股 15,704 16,796 17,604 19,067 20,830 净利润 -206 1,086 1,009 1,464 1,762 负债和股东权 41,308 45,140 48,326 51,469 53,917 折旧摊销 2,541 2,858 3,349 3,589 3,829 益 财务费用 753 794 813 899 939 重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -275 -32 -46 -23 -28 营业总收入 50,78761,46966,12664,18769,206 其它-957-92-56-53 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营运资金224-1,040-63538-91 同比（%）13.4%21.0%7.6%-2.9%7.8%投资活动-5,417-3,422-2,509-2,916-2,917 归属母公司净 利润 -206 1,086 1,009 1,464 1,762 资本支出 -5,370 -3,277-2,954-2,944-2,947 同比（%）-109.1%628.4%-7.1%45.0%20.4%长期投资-2214000 3.7% 5.8% 5.9% 7.0% 7.1% 毛利率（%） -25 -159 445 28 31 其他 ROE%-1.3%6.5%5.7%7.7%8.5%筹资活动3,0095651,0001,016-697 EPS(摊 薄)(元) -0.13 0.71 0.66 0.96 1.16 吸收投资 1 1 -145 0 0 支付利息-1,022或股息 -791 -813 -899 -939 现金流净816 862 2,840 4,005 2,742 P/B 1.14 1.07 1.02 0.94 0.86 EV/EBITDA 11.86 7.97 5.78 4.64 3.87 P/E—16.5517.8112.2810.20借款3,1301,2342,3001,905232 增加额 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨