炼化板块短期拖累业绩，供给侧优化或强化龙头竞争内核

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127金隅大厦B座 邮编：100031 刘奕麟石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国石化(600028.SH) 炼化板块短期拖累业绩，供给侧优化或强化龙头竞争内核 2024年10月29日 事件：2024年10月28日晚，中国石化发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入23665.41亿元，同比下降4.19%；实现归母净 利润442.47亿元，同比下降16.46%；实现扣非后归母净利润439.67亿元，同比下降12.55%；实现基本每股收益0.37元，同比下降17.19%。 其中，第三季度公司实现营业收入7904.10亿元，同比下降9.80%，环比增长0.54%；实现归母净利润85.44亿元，同比下降52.15%，环比下降50.86%；实现扣非后归母净利润83.85亿元，同比下降49.56%，环比下降51.80%；实现基本每股收益0.07元，同比下降52.89%，环比下降50.00%。 点评： 三季度油价回落+石化产品毛利收窄，公司业绩有所回落。油价端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油 需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶，三季度受油价 下跌影响，公司库存收益同比大幅减少。分板块盈利看，前三季度公 司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益427、66、172、-49亿元，同比+35、-124、-71、-21亿元；第三季度分别实现经营收益136、-5、26、-17亿元，同比-2、-81、-47、-23亿元，环比-15、-6、-40、-1亿元。整体来看，公司前三季度上游板块受益于增储增产增效，经营收益同比进一步提升，第三季度受油价下跌影响，经营收益小幅回落；而下游的炼化及营销板块，受毛利收窄及部分产品需求偏弱影响，叠加第三季度油价快速回落，成本端支撑塌陷，下游板块经营收益整体走弱。 稳油增气成效显著，价量齐升推动上游板块业绩增长。2024年前三季度，公司上游板块加强高质量勘探和效益开发，增储增产增效成果突出。在增储方面，四川盆地页岩气、北部湾盆地新区带等勘探取得重 大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进。在增产方面，前三季度实现油气当量产量386百万桶，同比增长2.6%，其中原油产量211百万桶，同比增长0.3%，天然气产量175百万桶油当量，同比增长5.6%。在增效方面，公司继续推进勘探开发成本优化，前三季度公司油气现金操作成本15美元/桶，同比下降0.3美元/桶。从油气实 现价格角度看，前三季度公司原油实现价格为76.6美元/桶，同比增长 1%，天然气实现价1.88元/方，同比增长7%。 需求端偏弱拖累炼化产品毛利，公司强化产品结构优化与降本。炼油板块，2024年前三季度公司原油加工量为191百万吨，同比下降-1.6%，成品油产量117百万吨，同比下降0.8%，其中主要增量来自汽 油和航煤，受柴油需求偏弱影响，公司优化调整加工负荷和产品结 构，增产汽油、航煤等适销产品，降低柴油产量。由于公司强化成本费用管控，前三季度炼油现金操作成本为3.69美元/桶，同比降低 8%，但由于整体成品油需求走弱叠加三季度油价快速下跌，公司前三季度炼油毛利5.65美元/桶，同比下滑近20%。成品油销售板块，前三季度公司成品油总经销量1.82亿吨，同比增长0.6%，其中境内成 品油总经销量1.38亿吨，同比下降3.2%，公司进一步开拓海外市场，成品油出口较去年同期增加15%。化工板块，前三季度化工板块景气相对偏弱，公司对产能结构进行合理优化，高负荷运行盈利装置，安 排负边际效益装置降负荷及经营性停工，从产量角度看，公司前三季度压降了乙烯、合成树脂、合成橡胶产出，提升了化纤板块产量，公司前三季度实现乙烯产量1004万吨，同比下降5.8%，合成纤维单体及聚合物产量738万吨，同比增长24.1%。在成本压降方面，公司化工板块前三季度单位完全加工成本为1321元/吨，同比下降10%，化工产品生产成本进一步优化，以应对行业景气周期低谷挑战。 炼化行业出清有望加速，行业龙头竞争优势或强化。根据国家发展改革委指导意见，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止 2023年国内总炼能为9.53亿吨，距离规定的上限约有4700万吨增量 空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代。当前来看，短期内对公司业绩带来拖累的主要是炼化板块，而公司作为行业龙头，拥有全产业链优势，且近年来持续进行生产成本优化，同时在产能结构调整、原料多元化、产销协同等方面具备较高灵活性，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，公司龙头竞争优势有望进一步强化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为607.92、637.02和695.20亿元，归母净利润增速分别为0.5%、4.8%和9.1%，EPS（摊薄）分别为0.50、0.52和0.57元/股，对应2024 年10月28日的收盘价，对应2024-2026年PE分别为12.89、12.30和11.27倍。我们看好公司降本增效及全产业链优势，叠加行业供需格局有望进一步改善，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 3,318,168 3,212,215 3,537,637 3,356,133 3,453,790 增长率YoY% 21.1% -3.2% 10.1% -5.1% 2.9% 归属母公司净利润(百万元) 67,082 60,463 60,792 63,702 69,520 增长率YoY% -5.8% -9.9% 0.5% 4.8% 9.1% 毛利率% 15.0% 15.6% 15.4% 15.6% 15.7% 净资产收益率ROE% 8.5% 7.5% 7.5% 7.5% 8.0% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.50 0.50 0.52 0.57 市盈率P/E(倍) 11.68 12.96 12.89 12.30 11.27 市净率P/B(倍) 0.99 0.97 0.97 0.92 0.90 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年10月28日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金 及附加 263,991 272,921 300,699 285,271 293,572 流动资产 523,140 534,435 712,235 859,163 966,958 营业总收 3,318,168 3,212,215 3,537,637 3,356,133 3,453,790 货币资金145,052164,960305,172451,071567,625营业成本2,819,3632,709,6562,991,8052,831,2262,911,618 应收账款46,36448,65249,61662,25552,871销售费用58,56761,16467,21563,76765,622 预付账款 7,956 5,067 11,967 8,203 8,509 管理费用 57,208 59,664 63,677 60,410 62,168 存货244,241250,898247,736271,322246,299研发费用12,77313,96913,63113,48213,054 其他 79,527 64,858 97,744 66,312 91,653 财务费用 9,974 9,922 15,697 13,716 11,691 非流动资产1,427,9811,492,2391,537,4271,534,8861,517,966减值损失 合计 -12,009-8,772-10,415-10,129-10,174 长期股权投资 233,941 234,608 264,608 283,084 299,465 投资净收 益 14,462 5,811 7,075 6,712 6,908 固定资产（合630,758690,957736,269741,604731,226其他-2,3314,7868,4909,52910,194 无形资产 120,694 138,181 137,766 143,952 151,704 营业利润 96,414 86,744 90,063 94,374 102,992 其他442,588428,493398,784366,245335,571营业外收 支 -1,899-628000 资产总计 1,951,1212,026,6742,249,6632,394,0492,484,924 利润总额 94,515 86,116 90,063 94,374 102,992 流动负债667,385647,076853,676939,688989,507所得税17,90116,07022,51623,59325,748 短期借款 21,313 59,815 60,815 62,315 63,515 净利润 76,614 70,046 67,547 70,780 77,244 应付票据10,78229,12224,93231,45832,351少数股东 损益 9,5329,5836,7557,0787,724 应付账款 258,642 229,878 249,317 314,581 355,864 归属母公 司净利润 67,082 60,463 60,792 63,702 69,520 非流动负债 343,279 420,943 430,773 439,773 448,773 EPS(当 年)(元) 0.56 0.51 0.50 0.52 0.57 其他376,648328,261518,612531,335537,776EBITDA209,185203,277299,091305,090326,285 长期借款94,964179,347189,347199,347209,347 其他248,315241,596241,426240,426239,426 现金流量表单位:百万元 负债合计 1,010,664 1,068,019 1,284,449 1,379,461 1,438,280 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 151,986 152,861 159,616 166,694 174,418 经营活动现金流 116,269 161,475 392,729 370,820 366,309 归属母公司股 788,471 805,794 805,598 847,894 872,226 净利润 76,614 70,